具体描述
基本资料 CIP分类：F279.246 书号：978-7-301-29427-7 装帧：平装 定价：66.00元 |
为什么在“中概股”公司身上发生了如此多的做空事件？ 浑水、香橼、烽火等机构的做空手法的奥妙何在？它们如何找寻“猎物”的痛点、软肋？ 为什么同样是被做空，有些公司中枪倒地，有些公司萎靡不振，有些公司却华丽转身？ |
谁能借我一双慧眼，拨开“做空”的迷雾，洞悉“做空事件”暗藏的玄机！
学者陈汉文教授、监管者林勇峰博士、青年才俊刘思义博士的潜心之作，为您阐释“做空”的台前较量与幕后暗手。您所要做的，就是翻开本书，寻找答案
作者简介：
陈汉文 经济学博士，教授、博士生导师，对外经济贸易大学惠园特聘教授。曾在英国牛津大学、美国哈佛大学和加拿大圣玛丽大学访问学习。论文发表于国际顶尖学刊JAR、CAR、JBF、RQFA和国内权威学刊《经济研究》《管理世界》等，出版《证券市场与会计监管》《CEO内部控制》等著作及《财务会计理论》译著。主持国家自然科学基金重点项目等，兼任中国会计学会英文学刊CJAS联合主编及中国审计学会《审计研究》编委。
林勇峰 经济学博士，上海证券交易所上市公司监管二部总监。曾任中国证监会第16届发行审核委员会专职委员（2014—2017年），中国证监会第一、二、三届并购重组审核委员会委员，财政部内部控制标准委员会咨询专家，财政部会计准则委员会咨询专家，中国资产评估协会技术咨询专家，深圳证券交易所第二、三、四、五届上市委员会委员，全国社会保障基金理事会专家评审委员会第一届专家评审委员，兼任上海财经大学等多所高校硕士生导师。
鲁威朝 厦门大学管理学院会计系博士研究生，香港中文大学工商管理学院研究助理。主要研究领域为资本市场交易与会计行为、上市公司内部控制与信息披露。曾担任厦门大学管理学院研究生会主席、共青团中央“井冈情中国梦”全国大学生暑期实践重点实践队队长。参与“中国上市公司内部控制评价与指数研究”“信息生态环境与企业内部控制有效性问题研究”等国家级课题研究。
内容简介：
本书基于当前资本市场的做空背景，旨在为读者提供一个总括性的介绍，使读者从信息披露维度的观察视角，全面地纵览做空的触发机理及其后果，提高并深化对资本市场做空现象科学与理性的认知。
其一，回顾近年来发生的针对中概股公司的做空事件，构建信息披露和做空两者关系的概念性框架，理解浑水、香橼等机构基于信息披露实现做空的理论机制、基本逻辑和具体手法，揭示上市公司信息披露中潜藏的“痛点”——做空狙击点。其二，分析以往做空事件中被做空公司的反做空流程，揭示反做空策略性应对与举措的有效性条件，为上市公司今后应对这类做空事件提供借鉴和参考，提升读者对正当做空与恶意做空的认知。其三，基于新近发生的做空案例，提出一个较为完整的分析要点和分析脉络，深化读者对做空事件的发现能力、分析能力、解读能力。其四，分析中国A股市场融资融券的制度背景和执行现状，讨论未来中国资本市场上信息披露与做空的内在联系，为监管者、上市公司、投资者、中介机构提供前瞻性的思考和建议。
图书目录：
推荐序一 金融风险的应对与防范 有感于市场做空001
推荐序二 多一些理性认识 多一些中国自信005
作者序 源自信息披露的做空与反做空009
导 读 无风不起浪 如何更清醒地认识做空013
第1篇 信息披露与做空 理论基础与制度框架001
引言003
01 信息披露与做空的理论基础005
02 信息披露制度的基本框架009
结语014
第2篇 信息披露与做空 机制剖析与案例解构017
引言019
01 何谓做空021
02 做空的基本模式与交易方式022
03 做空机制的历史沿革与区域对比027
04 做空的市场效应035
05 做空机制的治理效应041
06 做空案例解构：来自港股市场的经验053
结语079
第3篇 信息披露与做空 手法透视与案例解构085
引言087
01 做空流程与做空产业链089
02 做空手法透视098
03 做空手法评述116
04 香橼做空东南融通：来自美股市场的经验122
05 烽火做空科通芯城：来自港股市场的经验137
结语154
第4篇 信息披露与做空 反做空策略与案例解构161
引言163
01 反做空策略与步骤165
02 反做空有效性的要求174
03 失措与遗憾：网秦应对浑水177
04 得当与私有化：展讯通信应对浑水209
05 诉讼与完胜：恒大应对香橼224
结语236
第5篇 信息披露与做空 中国融资融券情境243
引言245
01 融资融券的现状247
02 融资融券的影响253
03 融资融券的发展方向259
结语265
第6篇 做空VS反做空 于利益相关者的启示269
引言271
01 中国家居与烽火：孰是孰非273
02 做空VS反做空于监管者的启示293
03 做空VS反做空于上市公司的启示299
04 做空VS反做空于投资者的启示301
05 做空VS反做空于市场中介的启示304
结语305
附录 2006—2017年8月中概股公司做空事件一览
导 读
无风不起浪 如何更清醒地认识做空
做空本身只是一种市场交易机制，并没有价值倾向或者感情色彩。但在一系列针对中概股公司的事件发生后，人们对于“做空”两字，似乎有了异样的眼光。在很多人的眼中，做空机构似乎能够翻手为云、覆手为雨，像神秘的刺客一样，不知从何处刺来一把利剑，顷刻之间击败被做空上市公司。
事实上，做空的神秘面纱背后，本质上是投资者针对未来公司价值判断的反向交易。在没有卖空约束的市场中，投资者能够充分地表达自己所获取的好消息或者坏消息。当投资者意识到公司未来价值可能下跌时，他们就可以通过做空提前卖出股票，在股价真正下跌后平仓以实现收益。做空机构正是借助这种交易机制实现获利。但是，如果市场上的投资者都能迅速而及时地了解公司的所有信息并做出反应，那么，做空机构就会缺乏获利的基础。
正是市场的不完美，为做空机构提供了土壤。公司的管理者为了个人利益，有动机操纵财务数据、虚构会计业绩。由于他们和投资者之间存在信息的不对称，在虚假的业绩下，公司股票价值被高估。而做空机构利用这一点，把投资者没有发现的信息揭露出来，从而导致投资者恐慌、抛售股票，导致股价下跌。我们应该看到，基于信息披露的做空，正是在有效市场假说、卖空约束理论、信息不对称理论和代理理论这一系列理论的基础上形成的。了解这些理论基础，有助于我们更好地理解为什么能够出现做空。然而，对于中国A股市场的投资者来说，很难在内地资本市场上看到这些现象。这是缘自不同国家和地区资本市场的交易机制和信息披露管制存在差异。
哪些制度性差异会影响做空？
中美两国的信息披露框架存在什么差异？
信息披露的内容包括哪些？
这些内容是否会成为做空机构的攻击对象？
这些正是我们在本书介绍的问题。
第1篇和第2篇
从定义上看，做空机制是指投资者出于对某些个股或者整体股票市场的短期或中长期的未来走势看跌而采取的保护自身利益或借机获利的行为，以及为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制定的包括法律机制、交易机制、监管机制与信息披露机制等在内的一系列制度的总和。做空交易模式在不同国家和地区、不同时期是存在差异的。对于不同国家和地区的市场来说，做空交易有着不同的表现形式，在授信主体、融券渠道、运作流程、监管政策和交易成本方面都存在显著差异；在不同国家和地区，做空交易模式也历经了多次变革。更为具体的，我们首先介绍不同的交易模式，同时选择美国、中国香港和中国内地三个市场予以介绍。之所以选择美国股市和中国香港股市，是因为中概股遭到做空事件大多发生在这里。那么，做空机制的产生和发展对资本市场与公司治理会产生什么样的影响呢？从做空的市场效应来看，我们回顾现有理论学者的分析和讨论，集中关注对市场流动性、市场波动性及价格发现的影响作用；从做空的治理效应来看，我们则把目光投注在企业层面，从外部治理的内涵出发，认识做空如何构成外部治理要素，进而对公司的信息披露、财务决策、风险承担等企业决策行为产生影响。我们希望读者在阅读这些内容之后，对于做空能够形成辩证的认识，了解到做空机制同样存在正面效应，尤其是基于信息披露的做空，客观上发挥了对上市公司的监督作用。这些构成第1篇和第2篇的主体内容。
在了解信息披露做空的理论基础和基本概念后，我们具体介绍针对信息披露的做空手段。在整个做空流程中，做空机构通常涉及以下环节：首先，根据公司的信息披露、股权结构、行业特征等，选择做空的目标公司；其次，针对公司可能存在的问题，围绕信息披露是否造假进行调查；再次，卖出空仓，并发布做空报告；最后，在引起市场价格下跌后进行平仓以实现获利。尽管逻辑链条非常清晰，但我们有必要了解：
在这些过程中，做空机构如何挑选适合进行做空的目标公司？
如何调查这些公司？
通常质疑的信息披露问题包括哪些？
在做空报告发布后，上市公司可能予以澄清和反击，做空机构又如何进一步反复博弈？
更长的时间维度上，我们也应该看到，做空事件的发生不是偶然，早在公司上市之初，包括投资银行在内的诸多机构均可能牵涉其中，后续的会计师、律师等也会对最终的做空结果产生影响。换句话说，基于信息披露的做空并不是一个单纯的交易环节，与法律制度、市场结构密不可分。我们希望读者看到的，不仅是公司出现问题及其与做空机构的交锋，而是把整个市场看作一个有机的整体，理解各方势力如何扮演各自不同的角色，共同促成这一结果。
第3篇
对于上市公司的信息披露问题，财务报表数据造假是最为主要、最容易引发投资者反应的信息。在这其中，影响收入和利润信息的财务数据又是核心中的核心，因为这直接决定投资者对公司股票的估值。不过，除此之外，在一些特殊情境下，财务报表中有关公司资产、现金流的信息同样会成为做空机构关注并攻击的焦点。同时，我们也应该注意到，所谓的信息披露问题并不一定意味着上市公司就存在造假，其中可能涉及信息披露的不完整或刻意隐瞒，而这些信息对于投资者来说可能是至关重要的。读者可以根据我们提供的案例认识，
这些遭到做空的公司主要涉及哪些信息披露问题？
做空机构又是通过怎样的调查、分析，推断公司可能存在的造假或隐瞒？
如此，我们才能换位思考，从做空机构的角度出发，了解它们的判断逻辑。值得一提的是，尽管做空是市场上客观存在的一种交易机制，但在做空的过程中，不乏一些恶意做空的情况。做空机构并不是市场正义的捍卫者，驱动它们调查公司的终究是利益。这不免使得一些机构在发布调查报告时添油加醋，甚至无中生有，捏造信息。如何分辨正当做空和恶意做空的情形，而不是无条件地轻信做空机构，这也是我们希望读者思考的问题。第3篇由此揭开做空机构的面纱。
第4篇
被做空公司在做空机构面前，并不是无能为力的。在过去的做空案例中，也有一些公司成功反做空的情形。在中概股公司赴美上市的初始阶段，大部分公司欠缺在国际市场上的自我保护意识；而且，由于国内没有相应的做空机制，中概股公司也缺乏反做空的经验和能力。因此，在面对做空机构的攻击时，大多数中概股公司无法有效地予以沟通和回应，最终只能应声而倒。在积累了一定的市场经验后，一些优秀的中概股公司开始能够在短时间内做出反应，通过有效的回应予以迅速反击。揭露信息披露问题是做空机构发起攻击的核心，因此中概股公司针对做空指控的回应，实际上就是证明自身信息披露不存在问题的过程。具体来说，最为直接的反做空手段是在做空机构发布做空报告后，及时地披露关于对方质疑的财务信息，澄清公司不存在虚假披露情形，如召开电话会议、发布澄清报告等；同时，在股价下跌时，大股东可以采取增持股份或者回购股份的形式，向市场传递信心。除此之外，在后续的应对中，公司应当考虑聘请独立的中介机构对公司展开调查、邀请媒体进行报道，从而打消市场公众的怀疑。在这一系列的过程中，公司还可以考虑联合相关机构，包括市场中介、政府、行业协会、商业伙伴等一切可团结的力量。此外，很多人觉得上市公司一旦遭到做空成功，似乎就陷入僵局、万劫不复。事实上，海外上市只是企业发展的融资渠道之一，当市场价格不再合理时，公司同样可以根据自身情况选择私有化，继续维持日常运营。随着国内市场的不断发展，一些海外退市的公司还可以转向A股上市。由于做空机构通常是连续几轮发布做空报告，因此中概股公司与其往往是多次“交锋”，即循环使用上述步骤。而在反做空的过程中，公司只有遵循真实全面、及时充分、系统运作和权威证实等原则，才能保证反做空的有效性。在这部分内容中，我们为读者提供一个应对做空危机的框架，通过以往的成功反做空案例，总结出一套适用的反做空方案。当然，我们同样要强调的是，反做空最根本的方法依然是“打铁还需自身硬”，建立、健全与信息披露相关的内部控制，真实、完整地披露公司的财务信息，使做空者无从下手，这才是根本之道。被做空公司在第4篇中敲响反做空的战鼓。
第5篇
过去数年发生的这些针对中概股公司的做空事件，主要集中在美国市场和中国香港市场。相信更多读者关心的问题是，在中国内地的A股市场上，是否也会出现类似的做空事件？尤其是在融资融券推出以后，越来越多的人认为，中国内地也将步入做空时代。显然，尽管当前的融资融券制度为做空者打开了一扇窗口，但距离我们所讨论的信息披露做空还相去甚远。但这并不意味着我们的讨论对中国内地市场和投资者没有意义；相反，随着融资融券的不断发展、市场制度保护的不断健全，回顾以往发生在境外市场的做空事件，展望未来可能出现在A股市场的做空，提前布局制度配套，加强教育与引导上市公司、投资者和市场中介机构，必要性越发凸显。因此，我们有必要总结和归纳融资融券近年来的发展，除了回顾融资融券的发展历程，更有必要梳理做空的市场效应和治理效应。尤其是一些针对上市公司治理作用的讨论，为未来出现信息披露做空提供了潜在的空间；我们还进一步讨论融资融券制度在未来是否可能成为信息披露做空及其后续发展值得关注的方面。第5篇展开了中国资本市场做空机制的演进背景。
第6篇
当然，本书的目的并不仅是提供过去的回顾，更希望在这些针对案例的回顾中，能够给读者提供一个思维框架，应用于系统地分析整个做空事件的前因后果并从中得出启示。我们总结过去的经验，但并不止于总结，而是通过归纳其中的规律，以期在今后的发展中，为监管机构、上市公司、投资者或市场中介提供一些有益的建议。
我们的建议不是定位在做空发生时的应对，而是着眼于更长期的制度性建设。
我们的建议还包括鼓励和培育一个良性的做空环境，引导市场投资者和中介机构充分地参与正当做空，从而促进市场的价格发现机制、发挥对上市公司的治理效应。第6篇从事件演绎到规律归纳，为读者提供可资借鉴的思考过程。
推荐序一
金融风险的应对与防范 有感于市场做空
习近平总书记在十九大报告中提出，应为加快完善社会主义市场经济体制，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。在瞬息万变的市场中，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。
近年来，在应对高杠杆、房地产泡沫、股灾等一系列金融风险中，我们面临严峻的挑战。尤其是2015年发生的市场危机，对于监管部门、金融机构、上市公司及投资者而言，都是深刻而严厉的教训。我们应该认真反思，是什么导致了这样严重的市场危机？在这一过程中，存在哪些监管缺陷和制度漏洞？对于金融机构和上市公司来说，在危机发生时，又应当如何审慎应对、提高自身的风险防范能力？在改革和发展中，金融市场难免面临困难和挑战，但重要的是，我们应当从过去发生的这些事件中，认真研究、总结教训，如习近平总书记在全国金融工作会议上所提的，“更加主动地防范、化解系统性金融风险，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置”。
随着人民币国际化的大力推进和资本市场开放程度的不断加深，我国的金融体制、金融市场日趋复杂。一方面是境外资本在中国市场和对实体企业的投资规模不断扩大，另一方面是国内资本在全球市场的参与程度日益加深，这就要求我们在更大范围、更高层次上思考具体的风险防范措施。对于海外资本的进入，我们有必要建立一套系统性的制度，引导和规范境外投资者参与支持国内实体企业的发展和创新，发挥稳定市场和引领价值投资的作用。我们也要认识到，境外资本市场同样是中国企业在发展过程中有效的融资渠道。因此，我们应当鼓励一批创新实力强、治理规范的企业，根据自身实际情况，充分利用成熟资本市场的融资平台，到海外证券市场上市交易，在引进资本的同时，不断规范自身的公司治理和信息披露，对国内上市公司起到标杆作用。
过去一段时间，我们建立了一套系统性的制度规范和监管体系，有步骤、分层次地向境外资本开放，包括QFII（合格境外机构投资者）在内的境外投资者在中国证券市场中的投资行为，整体运行平稳、有效，并未发生大规模的金融风险。从这个方面来说，我们的改革是卓有成效的。但值得注意的是，长期以来囿于监管权限，我们对海外上市的中国企业缺乏足够的关注，致使在多起针对中概股的做空事件发生后，才后知后觉地意识到：有这样一批中国企业暴露在毫无庇护的风险敞口下。
是什么致使中国企业纷纷成为海外做空机构的狙击目标？诚然，最为直接的原因是这些遭遇做空的企业自身存在公司治理不健全、财务信息质量低下等缺陷，给了做空机构可乘之机。
但在我们现有的监管体系中，是否欠缺对这些企业在前往海外上市前必要的引导和审核？
在上市过程中，包括全球知名投行、四大会计师事务所在内的一系列市场中介，是否充分履行了必要的义务？它们对企业在海外市场所需承担的法律责任、可能面对的风险、应当采取的应对，是否做出了必要的说明？
在出现危机时，我们的监管部门、地方政府、行业协会、市场中介，是否为这些企业的反做空行动提供了有益的帮助和支持？
我们之所以对这类事件所呈现的风险和危机缺乏有效的事先防范与应对，正是因为对做空交易机制缺乏系统性的认识和了解。在中国A股市场上，由于长期缺失做空机制、习惯了做多的投资思维，使得中国企业在一定程度上成了“温室里的花朵”。这些企业到海外上市后，大多延续在国内融资时的一些弊病，擅于讲关于公司成长的“大故事”，却忽视会计数据和信息披露的质量，对于可能出现的做空风险未能给予充分的关注。更重要的是，在我们的认知和思维框架下，很少把市场中潜在的做空势力纳入风险管理体系，对于做空的内涵、可能产生的影响，以及具体的做空流程和反做空措施，未能形成系统性的认识，这也造成我们的企业在做空来临时，无法有效地采取反做空手段。
我们更应该意识到，随着融资融券制度在中国资本市场上的正式确立和不断发展，对于更多的中国企业和投资者来说，深刻地了解和认识做空，是我们在深化金融改革过程中防范金融风险的必然要求。当前，中国A股上市公司的公司治理和信息披露状况依然不容乐观，存在诸多内幕交易、虚假披露、利益输送等问题。一旦全面放开卖空约束，过去发生在海外市场上的做空事件就会发生在我们身边，甚至可能造成更大幅度的市场波动，引发系统性的金融风险。因此，客观地认识做空，不仅是对过去经验的总结和回顾，更是对未来可能出现市场风险的防患于未然。
感谢本书的作者，为我们系统性地介绍了有关信息披露做空的相关理论和内在机制，梳理了过去一系列的做空事件，让我们更加清晰地理解，做空机构是如何一步步做空上市公司，以及上市公司应当如何有效应对做空事件。在针对中概股公司的一系列做空事件发生后，不乏媒体对其进行了深入的报道和分析，但难能可贵的是，本书作者提供的是一个框架性的指引，为我们呈现了一条从机制到手段，再从手段到反做空措施的线索脉络。
在本书中，我们不仅能够看到作者对做空案例的真实还原和深刻剖析，还能看到作者在理论分析和制度研究方面的扎实功底，但这并不会阻碍大众读者对本书的阅读和理解。
我们同样惊叹于，作者能够使用如此深入浅出的语言，为我们展现他们对于做空与反做空背后独到而深刻的见解。
希望本书的出版，能够为关心中国证券市场建设的读者提供一个新的视角，通过做空的应对和防范，更好地认识中国现阶段的金融体制改革和系统性风险防范。
更希望包括监管者、上市公司的管理人员、金融机构的从业人员以及广大投资者在内的市场参与者，都能在阅读本书之后，全面认识信息披露做空的基本要素和框架，从而在市场各个环节的参与过程中，更好地防范和应对可能出现的系统性风险。
张为国
二○一八年三月
推荐序二
多一些理性认识 多一些中国自信
2012年前后，在美国市场上出现了一系列针对中概股的做空事件。时隔5年之后的近期，类似的事情又在中国香港市场上发生，对象依然是中国企业。市场上出现以一个国家或地区的公司为做空对象并不奇怪，但通常是基于对该国家或地区宏观经济增长趋势的消极判断而进行反向操作。
这些针对中概股公司的做空，一致地指向信息披露和财务造假问题，这在全球资本市场上都是非常罕见的！
得益于中国市场的高速增长和良好前景，中概股公司一度曾经是海外资本市场的宠儿。正因为如此，很多业绩一般的公司也通过投行的包装、美化财务业绩，甚至财务造假，纷纷赴美上市。喜欢听“故事”的美国投资者，受限于距离和语言，很难对这些公司进行实地调研，了解真实的中国市场。一些跨国投资银行也正是利用这种信息不对称，鼓动很多未满足上市资质、存在诸多财务问题的公司前往美国上市，从中获取高额的佣金回报。而早期很多前往海外上市的公司，对国外资本市场的了解其实是很不充分的，特别是与法律和财务相关的一些监管制度。最终，一些问题公司因财务舞弊而陷入做空陷阱，这是在所难免的。
在很长一段时间里，中国公司被贴上了“不诚信”的标签。这种恐慌效应甚至一度蔓延到其他业绩良好的公司，而一些原本计划前往海外上市的国内公司，也不得不因此而暂停或放弃上市进程。在这之后，我还看到很多媒体报道表达了对中国公司的担忧和失望，认为中国公司普遍存在诚信危机，距离现代化的公司还有很大差距。
在我看来，大可不必因此而对企业海外上市丧失信心。中国资本市场的发展只有二十多年，相比美国等发达国家的成熟资本市场时间还很短，依然是刚起步的小学生。我们的企业刚刚踏入这些发展了数百年的资本市场，有一些水土不服是正常的，关键是通过历练能不能快速成长起来，熟悉交易规则。我们也应该积极地看到，随着造假的中概股公司陆续被揭穿或退市，如今市场上弄虚作假的企业已经越来越少，中国公司的声誉正在逐渐恢复。同时，以腾讯、阿里巴巴为代表的一批高科技互联网企业，凭借更优秀的创新和业绩表现，同样赢得了海外投资者的认可。
对于做空，我们应当摆正姿态，不必敌视和抨击，更不必盲目崇拜和畏惧。市场是对上市公司最好的监督机制：在国内，我们更习惯于依赖监管部门的监督或者会计师事务所的审计；而在成熟资本市场，做空机构则是对上市公司的监督，这正是市场机制最为淋漓尽致的体现。它们对上市公司并没有敌意，也不是正义的使者，之所以调查这些公司的财务问题，根本上是因为有利可图。市场既然是一个互相平衡、互相制衡的生态，即便是做空机构，本质上也是市场平等的一员。上市公司可以编造虚假财务信息获利，做空机构也可以发布虚假做空信息获利，那么，由谁来制衡和监督做空机构？
我们不必对做空机构有过多敌意，但也不必盲目崇拜。对于恶意做空、捏造信息的机构，除了上市公司自身的反做空，还应该有更多真正了解中国市场、熟悉境外市场交易规则的机构和专家发声，对于不合理的质疑给予逻辑上的反驳，我们应该有信心让市场听到更多的声音。
我们的金融机构，也应当承担起更大的责任。为什么中国企业到海外上市只能依托外资投行？一方面是我们国内投行在海外的声誉还有待提高，另一方面是我们对于海外上市规则、法律制度、会计准则不够熟悉和了解。随着国内各大证券商在海外市场的不断发展、海外人才的逐渐回流、会计准则的国际趋同，这些短板均会被慢慢补齐。未来，我们的投行应该更积极地参与海外上市的业务竞争中，为中国企业保驾护航。
同样，谈到国内市场，有观点认为，融资融券的推出和放开意味着做空时代的来临，甚至会出现类似浑水、香橼这样的做空机构，从而加剧市场的波动和风险。正如上面所言，我们对做空不必存有太多的恐惧，如果做空机构真的出现，那么对于上市公司的造假行为就会产生更好的监督；对于投资者来说，也有利于培养更为健康、积极的投资理念。我们要相信，随着A股市场交易制度的不断健全、投资者保护的不断进步，市场会越发趋于理性，金融从业者、上市公司和广大投资者都应当自信地面对未来的市场变革。
自信的前提是，我们必须真正理解做空的原理和手段，学会合理反做空。
我很高兴看到，本书回答了长期以来人们对做空的一些疑问和困惑，对于过去出现的这些做空事件，给出了客观而准确的评价；对于做空背后的理论、机制和手段，做出了详细的介绍和解释。我认为，本书不仅是为海外上市公司提供了反做空的具体指南，还是一部帮助金融从业人员、投资者和监管部门了解做空背景的工具书。
正如习近平同志所提出的，我们应当坚定道路自信、理论自信、制度自信、文化自信。在资本市场改革发展的过程中，难免遇到一些挫折和挑战，但广大金融从业者应当坚定对中国企业和中国资本市场的自信，积极参与、勇敢应对。而自信的来源，则是对市场理性的认知。真切期望本书能够以小见大，从做空这个切入点入题，为读者提供更多的帮助。
杨德红
二○一八年三月
书摘
为了更好地引导读者分析一家被做空公司的基本背景资料，我们对获取上述信息的动机做出说明：
首先，我们了解了公司的背景和基本业务，这对于继续分析并判断公司适用的法律法规和会计准则、了解公司生命周期中存在潜在问题的时间节点与业务流程中可能存在舞弊的环节是非常有必要的。例如，我们从背景资料中发现公司是通过反向收购借壳上市的，这可能成为一个重要的关注点。此外，公司的背景和基本业务对于接下来应该了解公司哪些方面的信息也具有指导作用。对于不同类型、不同背景的公司，市场的关注点往往是不一样的。
其次，我们简要分析了公司的主营业务状况，发现公司通过线上和线下开展业务，为后续的分析与求证指出方向。此外，中国家居的主营业务依赖程度极高，但整体业务不断下滑，这可能会迫使公司实施多元化发展，寻求新的业绩增长点，因而公司的并购活动及其整合、盈利状况就非常值得关注。
最后，我们获取了公司的治理结构、组织架构和股东持股信息，发现中国家居的收入来源主要依靠三家子公司，且对公司前身的依赖程度极高，因而三家子公司自然也就成为分析的焦点。同时，大股东持股比例波动不定，公司持股状况也值得深究。
以上就是我们提供的一个分析思路。但需要注意的是，对于不同的公司，信息获取的侧重点虽有所不同，但皆可始于对公司背景及其基本业务的了解。可以进一步分析的是，与同行业公司进行横向对比，以便更好地掌握待了解公司的实际情况。这是非常有效的。
事件回顾
2017年6月22日，烽火发布了针对中国家居的首份做空报告，提出中国家居“七宗罪”，并认为中国家居已经“无估值必要”，应当摘牌。
同日，中国家居紧急停牌，至本书写作时，尚未复牌。由于做空报告发布于盘前非交易时段，因此中国家居股价至今未受到任何影响。
2017年7月6日，中国家居接到香港证券及期货事务监察委员会（香港特区证监会）的通知，“因怀疑公司2013年当年的财务数据存在若干不规范之处，香港特区证监会行使《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条款赋予的权利，提请香港联交所暂停中国家居的交易”。
2017年7月17日，在公司股票申请停牌期间，香港联合交易所有限公司（香港联交所）应证券及期货事务监察委员会的要求，于当日上午9：00起，停止中国家居控股有限公司股票的交易。中国家居由主动申请将停牌转为被勒令停止交易。
同日，中国家居成立由全体独立非执行董事组成的独立董事委员会，并聘请独立专业公司（中汇安达风险管理有限公司）对此事项展开调查。
2017年9月26日，中国家居发布公告称，公司于9月20日收到香港联交所函件，函件中列出公司复牌的四个条件：第一，进行适当调查以解决做空报告中的指控；第二，披露所有未披露的财务业绩并处理有关审核中的保留意见；第三，证明没有发生因管理层操守而损害市场信心的监管问题；第四，向市场发布所有重大资料以供股东及投资者评估公司的实际状况。此外，香港联交所还保留进一步修正上述条件的权利。与此同时，中国家居还指出：调查正在进行当中，对于烽火的指控尚不能做出任何评论；公司会致力于全面而准确地披露，并反驳意图破坏公司业务、管理及运营的任何虚假指控；公司会尽快解决上述问题。
2017年10月6日，烽火趁热打铁，发布针对中国家居的跟进报告。除了对上一份报告给出进一步的详尽证据，还指控中国家居及其主要客户和供应商的可疑关系。
2017年10月16日，中国家居发布公告指出：公司已经注意到烽火的跟进报告，但由于调查仍在进行中，暂不对上述指控做出回应，待调查结束后，公司会进行详尽、全面的回应。报告还指出，独立董事委员会预期独立调查的范围包括但不限于：（1）公司2013年至2017年上半年的财务信息；（2）公司的销售、采购和银行交易的核实调查；（3）调查烽火两份报告所提出的指控。与此同时，中国家居股票继续暂停交易。最后，公司声称：本公司正在咨询内控顾问以检讨公司的内部监控系统，审核公司财务报告程序与内部监控系统是否充分有效。
截至本书写作之时，中国家居仍未对烽火的两份做空报告做出任何正面回应，股票仍处于停牌状态，股价定格在0.51港元/股。
做空机制解析
在第3篇的案例中，我们从做空动机、做空流程与市场反应等角度分析了做空事件的整个机制。但在本案例中，由于做空报告发布于非交易时段，中国家居在股票交易开盘之前即申请了停牌，况且截至本书写作之时公司尚未对做空给予任何正面回应，因此分析本案例的市场反应是不可行且没有意义的。在下一节，我们介绍烽火的做空指控，并结合做空流程展开探讨。在本节，我们主要针对烽火的做空动机提供一些资料，引导读者进行分析与判断。
显而易见，做空的根本目的在于获利。而专门的做空机构则是通过事先建立空仓、发布做空报告引发股价下跌，再买入平仓“主动”获利。但有趣的是，烽火在官网指出“主要目的并非获利”，我们在第3篇烽火做空科通芯城的案例中提及，烽火声称其成立的目的是“捍卫公众权益，打击金融罪案和揭发造假企业”。在上一案例中，我们经过推算，未能找到烽火经由做空获利的明显证据；而在本案例中，这一点再一次得到印证，且证据更为直接——中国家居并非做空标的，无法沽空。因而从严格意义上看，烽火的这一行为不应被称为“做空”，似乎被称为“揭发或有舞弊”更为恰当。
我们将提出一些问题，引导读者逐步思考其他可能的做空动机。在问题之后，我们会进行一些简单的、引导性的分析。
做空机构或者其他投资机构可能通过做空获利，这是常见的、最“正当”的做空理由，对于直接参与做空的做空机构和投资机构，股价下跌与获利是分析其动机的两个重要因素。然而，还有哪些市场参与者可能从股价下跌中获利呢？
分析 做空机构和投资机构获取的是来自市场的直接盈利，是否存在从股价下跌中间接获利的市场参与者呢？如收购者或举牌者。这些群体可以借由做空机构之手蓄意打压股价，从而节省资本开支，间接获利。但根据我们的了解，在中国家居被做空前后，并没有迹象表明其存在被收购的可能，也并未遭遇举牌。
由于中国家居不可沽空的特性，烽火自身和其他投资机构无法从股价下跌中直接获利，也没有充足的证据表明收购者或举牌者从中间接获利，因此我们似乎需要一些非“正当”的理由来解释烽火的做空动机。除了做空公司、投资机构、收购者和举牌者，还有哪些市场参与者可以从中国家居被做空中获利呢？
分析 我们从股价下跌和获利这两个因素入手。现在，我们放宽股价下跌这个条件。对于投资机构、做空机构、收购者和举牌者等交易者而言，股价下跌是其获利方式。然而，做空所带来的危害似乎并不仅仅是股价下跌。我们将目光转向产品市场，如果中国家居的负面信息被释放，就会在市场上对公司造成不良影响，使得公司市场份额萎缩，那么获利的又是谁？我们联想到中国家居的竞争者，它们并不是从股价下跌中获利，而是通过夺取市场份额来获利。这一做空事件是竞争者有意为之吗？也就是说，烽火可能受雇于中国家居的竞争对手，揭发中国家居或有的舞弊行为，从而使竞争者从中渔利。对此，我们根据香港特区证监会的行业分类，获取在香港上市的所有家具制造公司的最新基本信息（见表6-3）。从表6-3可以看出，无论是从规模（市值、收入）、估值水平（市盈率）还是盈利能力（净利润、净资产收益率、总资产报酬率），中国家居在香港同行中都不算名列前茅，大部分指标甚至不达均值。考虑到中国家居的主要经营业务面向内地，我们进一步获取A股市场同类行业的信息，与A股市场同行相比，中国家居的状况更为逊色。从这些数据来看，中国家居在市场中并不处于领先地位，甚至远逊于平均水平。因此，同行业公司似乎没有充分的动机“雇凶作案”。
这一动机似乎也难以立足。
除了交易者和竞争者的潜在动机，还有哪些可能的动机？
分析 对于交易者的动机，我们沿用的思路是“从股价下跌中获利”；对于竞争者的动机，我们剔除股价下跌这个要素，联想到那些不从股价下跌中直接获利的潜在“幕后推手”。在此，我们将获利这个要素也剔除。有没有人或者组织是不以获利为目的进行做空的？我们回想之前关于烽火的介绍。烽火公开声称其做空目的并不是获利，而是揭露公司舞弊。从传统做空机构的行为来看，这似乎纯粹是一种自我标榜或掩饰，但从科通芯城和中国家居的做空案例中，确实没有充足的证据表明烽火从做空中获利。因此，我们不能排除烽火确如其所说，充当了资本市场的“正义化身”。
另一个可能的“非理性”动机是，中国家居内部知情人士愤懑不平并检举揭发，烽火则顺水推舟地促成此事。这种猜测并非不可能！我们将在下一节看到，烽火在分析调查的过程中，获取了大量有关中国家居的内部资料——只可能来自内部知情人，而从资料的详尽程度与机密程度来看，这位内部知情人在中国家居可能身居高位。然而，“检举揭发”背后的原因，我们不得而知。
通过上述问题及简要分析，我们希望传递给读者的信息是：在市场上，并非所有的动机都是理性的。正如做空机构选取做空标的一样，很可能来源于巧合，这是理性所无法解释的。当然，我们不否认，利益驱动仍然是最为重要的动机，大部分的分析应当着眼于利益，只要找到既得利益者，或许就找到了整个问题的关键。我们需要做的是，大胆地推断甚至猜测，然后寻找证据，小心地求证。
作者序 源自信息披露的做空与反做空
早在20世纪初，美国股市历史上著名的首位做空者利弗莫尔就通过做空手段在证券市场上大获全胜。1907年，利弗莫尔发现几家公司在发行新股过程中首次允许股东分期付款，推断市场已经出现流动性短缺的问题，因此大量下空单，从而在后续的股市暴跌中不仅毫发无损，还获得了巨大收益。随着金融市场的不断发展、各类对冲基金的出现，卖空日益成为证券投资的重要工具。与此同时，做空手段也不断丰富，出现了各类专门从事空头交易的做空机构。
近年来，最为知名的做空事件莫过于2011年浑水狙击东南融通的案例，以及后续连带的一系列针对中概股公司的做空事件。在这一系列做空事件中，做空手法都如出一辙，就是发布对上市公司财务数据存在虚假披露的质疑，造成股价下跌，从中获利。在陆陆续续的几年中，被做空的中概股公司纷纷退市或私有化，甚至如东南融通等最终以破产解散收场。曾几何时，早已习惯做多追涨的国内公司和投资者一度“谈做空而色变”，上市公司、投资银行、做空机构、会计师事务所、律师事务所、中美两国监管机构、中国香港特区证监会等，也都纷纷卷入其中。由此引发的中概股公司退市潮、中美两国跨境监管问题，一时间也成为舆论关注的焦点。然而，这一针对中国公司的做空事件并没有因此而结束。自2016年开始，做空机构又将目标转向中国香港市场，众多在港上市的内地企业又一次成为做空机构的目标。在诸多质疑声中，一批中概股公司的股价应声下跌，一时之间，市场再度风声鹤唳，由此引发各界舆论的关注和讨论。
在众多讨论声中，除了对中概股公司信息质量的质疑、关于跨境联合监管权限的思考，也不乏所谓的做空动机阴谋论。似乎在大众眼中，这种针对中概股公司的做空行为是无中生有的造谣，甚至是唱衰中国经济发展的变相打击。然而，在大多数遭到做空的中概股公司中，普遍存在财务信息虚假披露的情况，而这也反映了很长一段时间以来，一些中国企业利用境外投资者对其远在国内的经营业务不熟悉、跨境监管存在灰色地带等进行财务舞弊的现状。这些做空机构的行为，同样对中国企业敲醒了警钟。
不可否认的是，在这些事件中，还存在一些“空穴来风”的恶意做空行为。在部分做空机构的研究报告中，对于上市公司的质疑并没有合理的证据，很多时候它们只是捕风捉影，意图引起投资者的恐慌，造成股价下跌以从中获利。而上市公司和投资者也可能因此而蒙受损失，不得不采取相应措施予以反驳。
随着A股市场融资融券的开启，中国似乎正式进入做空时代。然而，这一改革在未来究竟是提高了资产定价效率、发挥了外部治理机制，还是加剧了市场价格的波动、诱发了恶意的做空行为，当前理论界依然莫衷一是。但值得肯定的是，做空限制的放开是成熟资本市场的重要标志之一，如何发挥其价格发现和外部治理机制，是市场各方需要共同思考的问题。同样，对于中国企业而言，无论是A股上市还是海外上市，现在或者未来都会面临遭遇市场做空的挑战。
基于当前资本市场的做空背景，本书旨在为读者提供一个总括性的介绍，从而对于信息披露视角下的做空机制具有一个全面的了解。
其一，本书回顾近年来发生的针对中概股公司的做空事件，构建信息披露和做空两者关系的概念性框架，理解基于信息披露实现做空的理论机制、基本逻辑和具体手段。
其二，更为重要的是，本书借助分析以往事件中上市公司的具体反做空流程，为今后应对这类做空事件提供一定的借鉴和参考。
其三，本书就中国A股市场融资融券的制度背景和执行现状进行分析，讨论未来在中国资本市场上信息披露与做空的联系，为监管者、上市公司、投资者、中介机构提供前瞻性的思考和建议。
我们希望，读者在阅读本书之后，能够形成对这类做空事件的理性认识，辩证地看待做空事件对资本市场、上市公司、投资者的正面效应和负面影响。
本书主笔为陈汉文（对外经济贸易大学教授、博士生导师）、林勇峰（上海证券交易所公司监管部总监）、鲁威朝（厦门大学博士生、香港中文大学工商管理学院研究助理），参与撰写工作的还有刘思义、郭燕珺、王萌、郑威、黄轩昊和肖彪。我们感谢北京大学出版社的黄炜婷编辑对本书提出的宝贵意见以及专业、认真的审校。
市场瞬息万变，本书内容或许还存在很多的不足与瑕疵，恳请读者予以谅解和指正！
陈汉文 林勇峰 鲁威朝
二○一八年阳春三月于惠园
用户评价
这本书的标题确实吸引人，《做空VS反做空：信息披露维度的观察》，陈汉文、林勇峰、鲁威朝的署名也让人对内容充满了期待。作为一个一直以来对资本市场运作机制，尤其是“做空”这一概念感到好奇的读者，我尤其关注那些能够深入剖析市场博弈背后逻辑的书籍。从书名中“信息披露维度”这个切入点，我预感到这本书并非仅仅停留在表面现象的描述，而是试图从信息不对称、信息传递效率等角度去解读做空行为的成因、发展以及市场各方的反应。这让我联想到，在信息不对称的环境下，往往是掌握信息优势的一方能够获得超额收益，而信息劣势方则可能面临巨大的风险。做空机制，在某种程度上，就是对这种信息不对称进行一种“纠偏”或“挑战”。我特别期待书中能够探讨，不同的信息披露制度，例如强制披露、自愿披露、信息甄别成本等，如何影响做空者和被做空者的行为模式，以及监管机构在其中扮演的角色。是否会有对经典做空案例的深入剖析，比如通过财报疑点、行业潜规则等方式揭露上市公司的问题，从而引发市场的关注和做空行动？当然，我也想知道，在“反做空”的视角下，上市公司或者其他市场参与者又是如何应对来自做空者的挑战的，他们又会利用哪些信息或者策略来维护自身利益？这种“台前较量与幕后暗手”的表述，更是吊足了我的胃口，似乎预示着这本书将揭示许多不为人知的市场内幕和博弈技巧。
评分读到这本书的名字，脑海里立刻浮现出各种金融市场风起云涌的画面。特别是“做空”这个词，总是伴随着巨大的争议和戏剧性。它既可以是市场自我调节、揭露虚假繁荣的利剑，也可能沦为恶意攻击、制造恐慌的工具。而《做空VS反做空：信息披露维度的观察》这个书名，恰恰点出了我对这个主题最感兴趣的几个方面。我对“信息披露维度”这个提法非常认同，因为在现代金融市场中，信息的公开程度和质量直接影响着交易的公平性和效率。如果上市公司能够充分、透明地披露信息，很多做空的机会就会大大减少。反之，一旦信息披露出现漏洞，或者存在故意隐瞒、误导，就给了做空者可乘之机。我希望这本书能够详细地阐述，在不同类型的信息披露下，做空者是如何识别目标，收集证据，并最终发起攻击的。例如，财务报表中的蛛丝马迹，或者行业分析报告中的关键数据，是如何被做空者用来构建其做空逻辑的。更进一步，书中对于“反做空”的探讨也同样令人期待。上市公司在面临做空压力时，会采取哪些策略来应对？是积极澄清质疑，还是试图通过各种方式打压做空者？这个过程中的信息博弈，如何影响着股票价格的波动，以及最终的结果，都让我充满了好奇。
评分这本书的名字，《做空VS反做空：信息披露维度的观察》，光是看就让人觉得充满了智慧的碰撞和策略的较量。我一直对资本市场里那些“螳螂捕蝉，黄雀在后”的故事很感兴趣，尤其是在做空和反做空这种充满博弈的场景下。作者们提到的“信息披露维度”，让我觉得这本书的角度非常新颖。我理解这可能意味着，作者们不是简单地罗列做空案例，而是要深入到信息这个最核心的层面去分析。比如说，一家公司被做空，可能就是因为它在信息披露上存在某种“硬伤”——比如财务数据造假、业务模式无法兑现承诺等等。而做空者之所以能够成功，很可能就是抓住了这些信息披露的漏洞，通过深入的调研和分析，将事实公之于众，从而引发市场的负面反应。反过来，那些能够有效“反做空”的公司，是不是在信息披露上做得更加滴水不漏，或者在面对质疑时，能够迅速、准确、有说服力地回应，从而打消投资者的疑虑？我对书中会不会涉及一些具体的信息披露工具或手段的分析很感兴趣，比如年报、季报、公告，甚至是非正式的渠道，在做空和反做空的过程中，分别扮演着什么样的角色。以及，在这个过程中，信息的传播速度和广度，又会如何影响战局的走向？“台前较量与幕后暗手”，这个描述更是让人联想到，表面上的争论背后，可能还隐藏着更深层次的利益博弈和信息战。
评分《做空VS反做空：信息披露维度的观察》这个书名，一下子就击中了我的痛点。我一直以来都对金融市场的“黑箱”运作充满好奇，尤其是那些能够引发股价巨幅波动的“做空”事件。我总觉得，在这些事件背后，一定隐藏着比表面上更复杂的故事。书名中的“信息披露维度”这个角度，让我眼前一亮。这暗示着，这本书不是简单地讲故事，而是要从更宏观、更深层的角度来分析做空和反做空的现象。我猜测，书中可能会探讨，不同国家、不同市场的监管环境下，信息披露的规则和执行力度，是如何影响做空机制的有效性和风险的。例如，是否存在一些监管盲区，被做空者巧妙地利用？而上市公司又是如何在这种监管框架下，利用信息披露来保护自己，或者进行反击的？我特别希望书中能够提供一些关于信息披露质量如何评估的思路，以及如何识别那些“虚假”或“误导性”的信息。毕竟，对于普通投资者来说，分辨信息的真伪本身就是一项巨大的挑战。而“台前较量与幕后暗手”的说法，更是让人浮想联翩，是不是会揭示一些不为人知的内幕交易、利益输送，或者是由信息不对称引发的舆论操纵？这些都是我非常感兴趣，但往往难以在公开信息中找到答案的问题。
评分读到《做空VS反做空：信息披露维度的观察》这个书名，我立刻联想到自己在投资过程中，有时会遇到一些突然出现的关于上市公司的负面信息，然后股价就应声下跌，那种感觉就像是被人悄悄“做空”了。这本书的标题，特别是“信息披露维度”这几个字，让我觉得它提供了一个非常有价值的视角来理解这种市场现象。我猜测，书中可能会详细分析，在信息不对称的情况下，做空者是如何通过获取、分析和传播信息来获得优势的。例如，上市公司内部的某些信息，是否会通过非正式的渠道泄露，或者被做空者通过调查研究挖掘出来？而“反做空”的部分，我更是充满了期待。在我看来，一家公司能否成功反击做空，很大程度上取决于它能否及时、准确、有效地回应质疑，并且其本身是否真的“站得住脚”。这本书会否深入探讨，上市公司在信息披露方面有哪些“防御机制”，又会如何利用信息披露来“化解危机”？我对其中关于“台前较量与幕后暗手”的表述也十分感兴趣，这是否意味着书中会揭露一些不为人知的市场操纵、利益链条，或者是一些在公开信息之外的博弈策略？总之，从书名来看，这本书似乎提供了一个深入理解金融市场信息战的绝佳机会。
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