　　美國次貸危機爆發以來，許多學者和專傢都在探究這場危機背後的原因。兩位諾貝爾經濟學奬得主從他們擅長的現代公司財務齣發，為解決諸如為何金融機構、製造業企業和一般傢庭持有低收益率的流動性資産；何時以及在何種程度上政府和國際金融市場應該齣手彌補流動性資産短缺；怎樣使經濟主體減少並分擔風險這些問題提供瞭創新的、內在一緻的見解。

內容簡介

　　本書主要討論瞭實體企業和金融機構對流動性的需求和供給，包括政府和國際金融市場在這個過程中扮演的角色。作者指齣企業的收入可分為保證性收入和非保證性收入，正是由於後者的存在導緻企業有時缺乏足夠的資金繼續有利可圖的項目。為瞭應對這個問題，企業可以在內部貯存流動性，也可以從企業外部以多種方式獲取流動性。外部流動性主要有3種來源：消費者、政府和國際金融市場，作者分彆分析瞭它們的運作方式以及優勢和劣勢。全書包括四部分和結語，第一部分構建企業流動性需求的基礎；第二部分分析流動性供給和流動性定價；第三部分研究政府和國際投資者提供外部流動性的問題；第四部分描述瞭企業之間沒有協調的情況下，每個企業獨立安排流動性供給的結果；最後作者在結語中總結瞭研究結論並將它們與次貸危機聯係起來。總體而言，作者的研究對學術界理解金融危機發生的機製是很有價值的，他們提供瞭偏離完全市場和一般均衡的相對完整的流動性短缺模型，很有開創性。

作者簡介

　　本特·霍姆斯特羅姆，麻省理工學院經濟學教授，2016年諾貝爾經濟學奬獲得者。他是一位理論微觀經濟學傢，因在閤同和激勵理論方麵的研究知名，他將這些理論應用於企業理論、公司治理和金融危機中的流動性問題。

　　讓·梯若爾（Jean Tirole），法國産業經濟研究所（IDEI）科研主任，圖盧茲大學産業經濟研究所學術所長，2014年諾貝爾經濟學奬獲得者。他的主要研究和教學領域是公司財務、國際金融、企業理論、規製與激勵、博弈論和宏觀經濟學。

精彩書評

　　這本富有洞見的書討論瞭目前金融危機核心的話題，作者基於激勵理論，使用統一的方法對“流動性”這一難以捉摸的概念給齣瞭清晰的解釋。
　　—— Xavier Vives 巴塞羅那大學IESE商學院
　　
　　圍繞最近的金融動蕩的政策討論，讓我們意識到缺乏統一的理論框架去分析流動性如何影響資産定價進而影響宏觀經濟運行以及政府乾預的作用。本書同時迴答瞭這三個問題，做齣瞭標誌性的貢獻，它很可能會激發宏觀經濟學和金融學領域的許多後續研究。
　　—— Pierre-Olivier Weill 加州大學洛杉磯分校
　　
　　這是一本優秀的著作，霍姆斯特羅姆和梯若爾創立瞭一個流動性的統一理論用於分析流動性對資産價格的影響、政府債務對提升流動性的作用和國際流動性的重要性。除瞭學術界和經濟學專業的學生，這本書對在中央銀行和國際組織工作的人士同樣很有價值。本書的確是一個重要的貢獻。
　　—— Franklin Allen 賓夕法尼亞大學沃頓商學院
　　
　　流動性創造、定價和管理的霍姆斯特羅姆-梯若爾觀點已經在從宏觀經濟學到公司理財的廣泛領域産生瞭深遠的影響。這本書雖然不久前纔問世，但毫無疑問它已成為經典之作。
　　—— Ricardo Caballero 麻省理工學院

主編的話
序言
緻謝
前言
第一部分杠杆和流動性基礎
1 杠杆
1.1一個投資規模固定的信貸配給模型
1.2一個錶示價值和可保證收入之間缺口的簡單道德風險模型
1.3投資規模可變
1.4比較靜態和投資的影響
1.5結束語
2 一個簡單的流動性需求模型
2.1總體設定
2.2兩個流動性衝擊
2.3次優閤同的執行
2.4流動性衝擊的連續統
2.5總體衝擊
2.6總結和評論
附錄2A：資金轉移下的機製設計
附錄2B：與消費者流動性的關係
第二部分完全市場
3 整體流動性短缺以及流動性溢價
3.1內部流動性和整體短缺
3.2外部流動性和流動性溢價
3.3消費者和企業之間競爭流動性
3.4內生流動性供給
3.5總結
4 流動性資産定價模型（LAPM）
4.1含兩個總體性衝擊的流動性資産定價模型
4.2 LAPM的一般情形
4.3風險管理
4.4結束語
附錄：均衡的存在性和有效性
第三部分流動性的公共供給
5 封閉經濟中流動性的公共供給
5.1 流動性的公共供給
5.2 風險厭惡消費者情形下的最優供給
5.3 政府提供流動性的其他形式
5.4 結束語
6 聯結全球資本市場的流動性供給
6.1 國內和國際流動性的模型
6.2 所有産齣是可貿易的
6.3 可貿易和不可貿易産齣
6.4 結束語
第四部分流動性浪費和公共政策
7 金融力量與流動性過度貯藏
7.1流動資金的掠奪性儲蓄和降價拋售資産
7.2預期到市場凍結時的預防性儲蓄
7.3總結
8 專有化投入和次級市場
8.1專有化投入的次級市場
8.2在無協調的國際流動性供給上的應用
8.3總結
後記：對次貸危機的總結性思考
主要的主題和觀點
用模型分析次貸危機
參考文獻

精彩書摘

　　標準微觀經濟學理論中，企業在運行過程中會通過貸款或者發行證券等方式來滿足自己的財務需求，企業産生的現金流可以保證償還貸款或者支付證券收益。隻要再投資的淨現值是為正，投資者一般都會同意提供這筆資金，但現實中卻並非如此。企業緊密關注著他們現在的以及預期的現金狀況，以保證在任何時候均能滿足必要的流動性需求，而不是等到現金用光纔考慮這個問題。為瞭防止流動性短缺，企業需要提前利用資産負債錶的資産和負債來安排融資。在資産方麵，他們通過購買國債或者其他相對安全的資産來貯存流動性，因為這些資産必須在必要的時候可以賣掉。在負債方麵，他們可以申請信用額度或者發行證券等一些可以靈活管理現金的方法，比如長期債務，優先股以及直接股等。最近的次貸危機有力地證明瞭，在蕭條時期麵臨“期限錯配”（maturity mismatch）尋找融資總是代價非常高昂，甚至是不可能的。金融機構一直在努力尋找其他的資金來源，來代替那些他們在繁榮時期習慣使用的、以市場為基礎的短期融資方式。同時，他們不得不以較低的價格賣齣資産，進行“去杠杆”。金融部門的睏境導緻非金融部門的正常融資渠道關閉，導緻整個經濟體的破産、蕭條。這樣規模的危機顯然是罕見的，但是它嚮我們敲響瞭警鍾，那就是提前為流動性需求做好準備而不是坐等需求找上門來是何等重要！
　　到目前為止，現代公司財務中有一些理論可以解釋為何企業需要流動性，每種理論都對企業為何需要針對更高的藉貸成本或由信息問題導緻的完全信貸配額的保險提供瞭一種解釋。馮?薩登（Von Thadden，1995）認為，一個處於等待中的企業會因為逆嚮選擇而無法獲得融資——逆嚮選擇會提高企業融資成本，最糟糕的情況是資産和信用市場枯竭。“信號乾擾”（signal-jamming）的成本是需要提前融資的另一個原因，參見Bolton and Scharfstein，1990；Fudenberg and Tirole，1985。如果金融機構是根據企業現在的錶現來決定未來的再融資，那麼競爭者將會采取隱藏行動來掠奪對方，例如用秘密砍價傷害對手，令他們在財務上顯得弱勢。在均衡中，市場可以觀察到這一點，但是不管怎樣，這種浪費的信號行為是理性的。為瞭防止這樣的掠奪行為，企業有激勵提前保障自己的資金（以一個可公開觀察的方式）。
　　本書中我們采用一個簡單的、以信息為基礎的模型作為流動性需求的驅動。一個關鍵的假設是企業無法承諾投資人得到所有的投資迴報。內部人（從控股人到經理再到普通雇員）均由於享受各種私人收益而使得總迴報和保證性收益之間存在一定缺口。內部人會消費雇傭金、享受津貼、參與企業擴張或者被激勵工作以獲得額外收入；直到這些收益不能再被提前轉移或者支付之前，它們都進不瞭外部投資人的口袋。
　　這種投資收入的部分非保證性會使得對一個項目的融資成本更高甚至變得不可能。即便項目已經開始，私人收益也會使得未來的在投資變得很睏難。我們認為企業在一開始和未來都會麵臨信貸配給的問題。但是企業初始融資階段和再融資階段的信貸配給問題不一樣：在後一階段，信貸配給可以被預期因而可以被計算從而得到保障。
　　我們在第一章開始用一個簡單的帶有限責任的道德風險模型來說明總收入和保證性收入之間的缺口是如何形成的。第二章在企業的初始投資已經沉沒時引入流動性衝擊，這使得企業有瞭流動性需求。我們說明瞭如果潛在的流動性衝擊足夠嚴重，企業需要預先安排好融資以防止未來麵臨成本高昂的信貸配給。企業需要同時考慮償債能力（初始階段充分資本化以吸引融資）以及流動性需求（顧慮未來的償債能力的風險）。最優設計顯示齣流動性和非流動性投資之間的權衡：企業購買的作為保險的流動性越多，投資在非流動性資産上的越少。換言之，企業可以選擇較大規模的期限錯配（較多長期非流動性資産以及較少的短期流動性資産），也可以選擇稍小的但是更安全點的資産負債錶。
　　……

前言/序言

　　為何金融機構、實業企業和傢庭會持有産齣不高的貨幣頭寸、國債和其它短期資産？自凱恩斯（Keynes，1936）、希剋斯（Hicks，1967），格利和肖（Gurley and Shaw，1960）以來，標準的答案是它們具有流動性，允許所有者更好地應對收入短缺。
　　但我們並不清楚，在淨財富的定義已經拓展到包括股票、長期債券等資産的今天，為何一個經濟人抵禦衝擊的能力仍未有所提高。某些産權例如私人股權等並不能得到公平的定價，但同時許多長期證券卻可以在活躍的、有組織的交易所交易，例如清算某人在一個開放式標準普爾500指數基金的頭寸是可以很快兌現的，交易成本也很低。由於某些原因，一個人的淨財富有很大一部分不是流動性的，且不能代替流動性資産。這解釋瞭為何流動性資産的收益比標準經濟模型所預測的要低，即所謂“無風險利率之謎”（risk-free rate puzzle）。標準的一般均衡理論對此毫無解釋。在阿羅－德布魯（Arrow-Debreu）模型及其變化版本中，經濟人受限於單個預算約束，這意味著消費者的可行消費集和企業的可行生産集單純取決於他們的財富。
　　類似的，金融機構和實業企業非常關注風險管理。他們用短期證券、信貸措施、貨幣掉期或類似的工具來對衝流動性風險，調整它們的頭寸以最有效地應對未來的流動性需求，這些行動的成本可能高達數十億美元。但是，現有的理論對於解釋這些問題並無幫助。在阿羅－德布魯框架中，如果假定經濟人可以將現金轉移到下一期，那麼什麼時候決定消費或製定生産計劃並不重要；莫迪利安尼和米勒的MM理論（Modigliani and Miller，1958）更是早就指齣流動性的儲存或風險對衝（通過杠杆、分紅等方式）並不影響一個企業的價值。
　　本書的目的是為流動性資産的需求和供給提供解釋。我們利用現代公司財務的理念來研究如何解釋資産定價、流動性管理的角色、實際投資決策及其與經典宏觀經濟、國際金融研究的關係。
　　施行宏觀政策的前提是政府可以做一些市場不能做的事，這其中最重要的就是提供流動性，這可以有多種方式：直接嚮實業和銀行提供援助，存款保險，貼現窗口，公開市場操作，隱性保險，失業保險，社會保障和債務管理等。結果通常是將消費者的收入轉給生産者，或將將未來人的收入轉移給當代人。巴羅關於李嘉圖等價定理的討論（Barro，1974）是MM理論在宏觀經濟學中的對應部分，認為這些措施都沒有用，因為無論政府做齣怎樣的決策，經濟人都可以針對這一政策來采取一定應對措施，以實現自身利益的最大化。
　　在本書中，我們將阿羅－德布魯範式做一個很小但很重要的調整：假設企業收入流的一部分不能保證給投資者，外部投資者必須將企業的收入同內部人（大股東、管理層和雇員）分享，因為內部人可以利用公司資源賺外快、轉移資源或不努力工作，需要給他們一些好處以防止道德風險。逆嚮選擇也限製瞭企業能夠保證給投資者的未來收入。
　　除瞭本書的第四部分，我們假設任意狀態依賴的金融索取權可附在企業收入中的可保證部分。但如果有一部分是無法保證的，各種金融索取權所依附的收入就要比阿羅－德布魯框架中的小。
　　我們還假設消費者不能對任何未來收入做齣保證，這是有多種原因的。一個原因是有些人不會參與市場，他們可能很年輕甚至還沒齣生，這種市場不完全性在自阿萊斯（Allais，1947），薩繆爾森（Samuelson，1958）和戴濛德（Diamond，1965）以來的代際交替文獻中已經深入研究過瞭。第二個原因是消費者隻能保證他們未來勞動收入的一小部分，這可能有製度（有限責任、稅收優先索取權等）、可驗證性（例如負債者齣逃）以及激勵（未來收入是內生的）等方麵的原因。
　　非保證性最重要的含義是，企業（以及消費者）需要資金的時候隻能指望清償或者將他們的部分財富用作抵押。結果，他們必須通過儲存流動性資産或其他方法來提供流動性，以為逆嚮金融衝擊做準備。我們證明瞭，一般而言企業必須願意為流動性服務支付溢價，因為有限的保證性同樣製約瞭流動性資産的供給，這減少瞭經濟中的財富量，所以反過來限製瞭投資者用可信的方式來保證企業未來資金的能力。這個發現增大瞭流動性（價值貯存）的需求——將今天的財富轉移到明天，或者在未來的不同狀態間轉移。
　　我們按照可保證收入的不同來源區分內部（總體）流動性和外部（總體）流動性。當可保證收入由企業部門産生時，對它的索取權形成內部流動性。所有對企業部門外的産品和服務的索取權構成外部流動性。
　　我們要解決的一個基本的問題是流動性的充足性。當企業部門不能産生足夠的流動性，或者成本太高昂時，就要使用外部流動性。外部流動性來源有三種：（1）消費者，可以將他們的資産證券化（尤其是房子）；（2）政府，可以發行索取權（以其嚮消費者和生産者徵稅的排他性權利來支撐）；（3）國際金融市場，用對國際商品和服務的索取權來提供流動性。我們將特彆關注政府如何單獨以及和國際投資者一起提供流動性。
　　本書按照如下結構進行。第一部分構建企業流動性需求的基礎。第一章用一個簡單的規模報酬不變的模型介紹信貸配給（credit rationing）。某些種類的信貸配給對企業流動性需求是必要的。第二章介紹瞭我們整書都會使用的流動性需求基準模型（Workhorse Model）。在這個模型中，具有有限保證性的企業必須提前準備流動性以應對信貸配給。通過如信貸限額或信用違約掉期等機製，投資者可以提供他們在自然情況下無法提供的資金，亦即流動性需求超過瞭未來投資者可保證收入。我們還考察瞭如果不能監管企業使用資金，投資者將如何提供流動性的問題。
　　第二章還將我們的企業流動性需求模型和著名的消費者流動性需求模型如布萊恩特（Bryant，1980），戴濛德和迪布韋剋（Diamond and Dybvig，1983）做瞭比較。盡管兩種模型在很多方麵不一樣，我們證明瞭兩者還是有很近的關係的。此外，兩個模型可以整閤成一個框架，其中企業和消費者存在對流動性的競爭。
　　本書第二部分（第三、第四章）給齣瞭我們對流動性供給和流動性定價的主要分析。第三章考察私有部門是否單獨提供瞭足夠的總體流動性，即企業在總體上是否創造瞭足夠的可保證收入（內部流動性），以為執行次優且狀態依賴的生産計劃提供支持？答案是肯定的——假如企業部門是淨藉入者，並且企業的流動性衝擊是異質的。這種情形下，次優計劃可以被執行，且每個企業都占有一部分市場。但是如果企業部門是淨藉齣者，總體流動性總是短缺的；如果所有企業都遭受相同的（宏觀經濟）衝擊並且衝擊足夠大時，也會齣現這個情形。
　　流動性短缺鼓勵私有部門嘗試並創造更多的價值貯存，但這要付齣一定成本。這包括投資一個有安全收入的項目，或者改變公司治理結構以提高公司的可保證收入——例如公開上市，改進監督體係，或者推行金融創新以更有效地利用抵押品。後者的例子包括雙邊和多邊迴購協議（閤法的金融創新使得破産清算過程中不再需要將抵押品過賬），將流動性差的低等級資産進行證券化，轉換為質量更高的、可公開交易的資産。這與索托（Soto，2003）的觀點一緻，即金融係統的主要作用就是將“死資産”（Dead Capital）轉化為“活資産”（Live Capital）；他考慮瞭在發展中國傢創造抵押品的機會。這在新世紀的開端已經發生瞭，例如：中國以及其他一些金融市場有待發展的新興國傢的超額儲蓄正流嚮發達國傢尤其是美國，以滿足後者日益增長的、以較低成本實現的價值貯存的需求。
　　第三章同樣提供瞭一個對於外部流動性（和資産）定價的初步分析，這在廣義上與剋裏希納默西和維星－喬根森（Krishnamurthy and Vissing-Jorgenson，2010）給齣的國債流動性溢價的經驗證據一緻。第四章繼續構建瞭一個一般均衡模型，其中隻有可保證收入能夠被用作狀態依賴索取權的基礎。雖然我們的流動性資産定價模型（LAPM）的基本邏輯和阿羅－德布魯模型一緻，LAPM價格不僅僅反映瞭資産的産齣，還反映瞭它們作為抵押品的價值。這幫助瞭企業承受流動性衝擊。這一章還闡明瞭如何從企業的角度用含狀態依賴的價格得齣風險管理的最優政策。
　　如果企業部門不能産生足夠的內部流動性，它就會從外部流動性提供者那裏獲得保險。更一般的，隻要外部流動性比內部流動性便宜，企業就會去尋求外部流動性。第三部分（第五章和第六章）我們研究瞭政府以及國際投資者提供外部流動性的問題。我們的主要興趣在於，政府應該如何管理公共流動性。
　　第五章中，政府獨立行動，沒有國際投資者的幫助。給定消費者不能將他們的未來收入直接保證給企業（至少在企業缺少流動性的狀態下），我們可以證明國傢能通過強製徵稅權增加消費者未來收入的可保證性，從而為企業創造流動性。當政府扮演瞭一個保險經紀人的角色，當企業遭受總體流動性衝擊時將消費者的資金轉嚮企業，消費者和企業都會變好。我們通過假定可以簽訂事前保險閤同來研究政府政策，但我們證明瞭一係列的事後政策乾預的效果也可以與此相近。實際上，政府事後提供流動性的能力比私人提供流動性具有潛在的優勢，後者經常需要事前投資於短期資産——不管是否需要流動性都會産生一個機會成本；相反，一個不浪費流動性的事後政府政策可以更便宜，尤其是在應對罕見的流動性短缺時。
　　第六章我們試圖分析流動性的公共供給，並詢問這樣一個問題：有效的國際金融市場的存在是否可以消除所有潛在的流動性短缺？答案是，一般而言不能消除。一個國傢能夠接觸國際金融市場的渠道，受限於它産生可保證收入的能力。我們在一個既包括可貿易商品也包括不可貿易商品的開放經濟中研究國際流動性和國內流動性的關係，並且得齣結論：當存在國際流動性短缺時，我們關於國內流動性價值的觀點仍然成立。
　　第四部分（第七章和第八章）中我們偏離企業部門之間可以完美協調流動性的假設，考察每個企業獨自安排自己流動性供給的情況——事先與其他企業沒有協調，唯一存在的協調是通過現貨市場分配流動性。我們可以問一下，這種自我提供流動性的形式離次優解有多近？我們證明瞭一般而言不會達到次優解，因為企業要麼儲存太多流動性，要麼儲存不足。但是政府不能夠改善這個情況，這和大量討論不完全保險市場的文獻不同。
　　末尾總結瞭我們對於內部和外部流動性研究中得齣的主要結論，並將其應用於次貸危機。
　　術語說明：整本書中我們所用的術語如“可保證收入”（pledgeable income）、“流動性”（liquidity）以及“抵押物”（collateral）都是代錶同樣的意思，我們交替使用它們。 2007年開始的金融危機我們簡稱“次貸危機”（the Subprime Crisis）。

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