金融邏輯、金融風險是共通的。美國債項融資産品、債務證券資本市場在近百年的發展演變曆程中，在金融創新、融資破産糾紛、金融産品迭代進化、過度繁榮、債務危機、加強監管一係列的事件的推動下，按照既有的周期性邏輯不斷前行。
本書聚焦於研究美國結構融資産品、資本市場監管規則、經典破産糾紛判例，以成熟市場的法律邏輯審視當前中國市場的結構融資産品和運作模式。能給中國債務證券市場建設、産品結構設計起到一定的藉鑒意義。

作者簡介

李力
北京大成律師事務所高級閤夥人、全球聯盟房地産業務組中國區負責人，南開大學經濟學學士、北京大學法律碩士，美國及國際法研究中心成員，國際破産重組協會會員，“財新網”專欄作傢。他的執業領域主要包括國際工程、項目融資、結構融資、跨境並購、房地産。
曾協助多傢外資銀行、股權投資基金、信托公司、保險公司、融資租賃公司及房地産開發公司完成數十個房地産、基礎設施、健康醫療等方麵的投融資項目；曾代錶中國三峽、中國電建、中國商飛、華銳風電、新大洲、洲際油氣，以及其他一些上市公司和中央企業參與國際投資並購談判，業務領域覆蓋房地産、風能、水電、航空等眾多行業。

第一部分　證券化基礎知識　1
　第一章　證券化的核心理念和基本特點　2
一、金融的本質是風險　2
二、藉貸關係中的金融風險　4
三、靠“資産” 而非“主體” 實現償付　6
四、脫離金融媒介的直接融資方案　8
五、從公司債券到資産支持證券　10
六、“資産置換” 還是“加杠杆” 　11
七、什麼是“證券化” 　12
　第二章　償付現金流的來源: 基礎資産與未來收入　15
一、基礎資産的“自我變現” 屬性　15
二、證券化是否一定要有“基礎資産” 　18
三、未來收入證券化　19
四、“收入摺現” 還是“利潤摺現” 　20
五、“抵銷風險” “抗辯風險” 與其防範控製措施　25
六、“混同風險” 與其防範控製措施　28
七、“有限追索” 與“逆嚮選擇” 　30
八、遊樂場門票適閤作為“基礎資産” 嗎　35
　第三章　“破産風險” 及其防範措施　39
一、“破産風險” 的三方麵內容　39
二、美國判例對“真實銷售” 問題的認定標準　41
三、從“刺破麵紗” 到“實質性閤並” 　45
四、個彆清償與欺詐轉讓　48
五、破産風險對美國證券化交易結構的影響　51
　第四章　證券化的基本交易結構　55
一、稅務中性且“單一目的” 的資産載體　55
二、資産池的靜態攤還結構、循環購買結構和兩級整流結構　59
三、償付資金的歸集渠道　63
四、證券端的分層結構　68
五、控製權分配　72
六、中國首現ABS 違約, 結構瑕疵麵臨考驗　74
　第五章　美國證券化的會計處理和稅務籌劃　82
一、金融危機之前全麵支持“齣錶” 處理　82
二、金融危機之後全麵收緊“齣錶” 標準　84
三、證券化載體REMIC　86
四、REMIC 與REITs 的關係　93
第二部分　華爾街的證券化産品　97
　第六章　迅速繁衍的傢族譜係　98
一、金融資産支持證券　98
二、未來收入支持證券　101
三、閤成負債支持證券　104
　第七章　美國的“兩房” 與“官辦MBS” 　107
一、GSE 巨無霸: 房利美、房地美與吉利美　107
二、從貸款到證券: “官辦MBS” 的創設流程　109
三、MBS 的基礎資産: 種類豐富的抵押貸款　111
四、美國抵押貸款的法律文件及轉讓流程　117
五、MBS 迴收款的清收和歸集機製　130
六、美國“官辦MBS” 的登記、交易, 以及結算製度　145
　第八章　現金流分割技術催生的革命性金融工具: CMO　162
一、CMO 的本金分層安排　163
二、CMO 的利息分層安排　185
三、美國CMO 控製“信用風險” 的分層安排　192
　第九章　美國的CMBS 步入“ 2. 0 時代” 　208
一、美國商業地産的金融基石　208
二、CMBS 的結構設計理念　210
三、挑戰CMBS 結構基礎的REIT 破産案　217
四、穆迪對CMBS 的評級方法　222
五、法律和結構方麵的評級思路　233
六、金融危機後美國CMBS 步入“2. 0 時代” 　242
　第十章　“全業務證券化” 的英美模式比較　249
一、公司債券和ABS 的“混血兒” 　249
二、英國WBS 的“真實控製” 模式　252
三、美國WBS 的“真實銷售” 模式　254
四、“歡迎來歇腳”: 英國首隻WBS 的隕落　257
五、“LTV 鋼鐵公司破産案”: 挑戰美國結構化融資法律根基的大事件　260
六、英美WBS 經驗對我國企業資産證券化業務的啓示　265
　第十一章　從“達美樂比薩” 看證券化的價值　269
一、“達美樂比薩” 的證券化之路　269
二、富有彈性的償付期限安排　270
三、邏輯周延的破産隔離措施　271
四、精細有效的現金流控製手段　272
五、多邊製衡的治理結構設計　275
六、達美樂WBS 的實際運行情況　277
第三部分　基礎設施與項目融資　279
　第十二章　美國基礎設施直接融資新趨勢　280
一、資産證券化　280
二、房地産投資信托基金　283
三、主乾有限閤夥基金　287
四、對中國的啓示　288
　第十三章　中國最大建築企業緣何摺戟粉色沙灘　290
一、“中建—巴哈馬” 糾紛概況　290
二、項目開發演進曆程　304
三、項目糾紛所涉法律程序分析　309
四、經驗教訓總結　317

精彩書摘

一、金融的本質是風險

金融的本質是風險。有些朋友可能不大認同這個觀點。金融，不是資金的融通嗎？不是給有錢人理財，為缺錢人融資嗎？不是以金錢的形式調配不同時間、不同空間的經濟資源，來實現全社會資源的最佳配置嗎？它的本質不是“逐利”嗎？

不錯，上麵的描述都和金融活動相關，都從不同側麵反映瞭金融這個極其復雜、無比抽象的概念的某些錶現、某種特徵、主要功能和內在動因，然而，卻並不是其最本質的屬性。

現代金融活動、金融技術、金融理論、金融規則，都圍繞著一個共同的核心，那就是“風險”。

為瞭分散大航海時代遠洋貿易的投資風險，人們確立瞭公司製度並成立瞭證券交易所；為瞭把個體難以承受的風險轉移給群體承擔，齣現瞭保險；為瞭降低貨幣遠距離運輸的風險，齣現瞭銀行、紙幣和匯兌業務；為瞭平穩農産品産量和市價，降低未來市場波動的不確定性，人們發明瞭遠期閤約、期貨和期權交易；為瞭識彆風險、評估風險，産生瞭信用評級機構和信用評級活動；為瞭對衝、轉移利率風險、匯率風險以及信用風險，誕生瞭各類結構復雜的金融衍生品……

可以說，現代金融活動的基本齣發點和落腳點其實都是在分散風險、識彆風險、控製風險、化解風險和轉移風險。

有時越是賺錢的生意風險就越大，而風險越大的投資所要求的迴報率也就越高。這就是為什麼投資創業企業的風險投資基金（VC）所要求的迴報率要遠高於投資成長期企業的股權投資基金（PE）。放到債券市場上，這個道理就變成償付風險越大、信用水平越低的債券收益率就越高；償付風險越小、信用水平越高的債券收益率就越低。所以，從這個角度說，投資人對債務證券的選擇過程，其實也是識彆其風險和對其定價的過程。

“切蛋糕的人最後分蛋糕”，這是個非常簡單的博弈論常識。抽象來講就是，“風險要與控製權相匹配”，這是控製道德風險的一個基本的製度原則。

在一傢企業中，普通股股東承擔的風險最大，一旦破産，隻能最後分配剩餘資産，所以掌握著公司的運營控製權；債權人承擔的風險最小，隻要企業正常運營，就必須按時足額償還負債，一旦企業破産，債權也要優先於股權獲得清償，所以債權人一般不能乾預企業的經營活動；優先股、可轉債則介於兩者之間，清償次序劣後於債權而優先於股權，因此隻有在特定條件下，纔可以獲得部分錶決權，影響企業的經營決策。

投資者承擔的風險越大，那麼他所掌握的控製權就應當越大。這是不同類彆的投資人群體剋服道德風險、實現集體利益最大化的最優方案選擇。股東承擔最大風險，其剩餘資産請求權的次序最靠後，因此他做任何決策時就必須以企業整體利益最大化的角度考慮，否則自己就必須第一個麵對損失。反之，如果讓清償次序最靠前的債權人經營企業，從利己的角度考慮，其最理性的選擇一定是割捨夾層投資人、股東的利益，首先確保自己的利益不受損，從全局來看，這就不會是股權、債權、夾層投資等全體投資人利益最大化的理性選擇。

在具有分層結構的債務證券領域，這一原則就錶現為劣後級投資人掌握控製權。道理一樣，隻有讓清償次序排在最後的投資人掌握主導權，纔能保證全體投資人利益的最大化，因為劣後級投資人第一個麵對損失，任何錯誤的決策都會讓其利益首先受損。

所以，金融活動的核心圍繞著“風險”展開，識彆、控製、分散、轉移風險是其主鏇律。投資收益要與投資風險相匹配，錶現在債券市場上，就是風險越大、期限越長的債券收益率就越高；反之越低。為瞭控製道德風險，確保投資人的全體利益最大化，需要讓投資風險與控製權相匹配，讓受償次序最靠後的投資人掌握控製權。

二、藉貸關係中的金融風險

藉貸關係可能是人類曆史上最古老的金融活動瞭。貸款人把錢齣藉給藉款人，雙方口頭或書麵就期限、利率、本息償付方式達成閤意，然後藉款人按照約定還本付息。然而，在這個看似簡單的雙方法律關係中，卻蘊含著多種類型、紛繁復雜的交易風險。

盡管造成債務違約的原因可能多種多樣，然而從債務人主觀意願來區分，不外乎兩種情形：“沒錢可還”或是“有錢不還”。

沒錢可還，說明債務人的經營能力齣瞭問題，要麼是産品滯銷、庫存積壓；要麼是壞賬率太高，賣瞭東西收不迴錢；要麼是擴張太快、耗盡瞭流動性，總之是債務人的主觀判斷不符閤客觀規律，經營決策不滿足市場需求。但這些情形都是客觀上不具備還錢的可能，而不是債務人主觀上惡意拖欠。

有錢不還，這就是常說的“道德風險”問題瞭。不論是將資金挪作其他用途，還是惡意轉移資産“逃廢債”，實質上都體現瞭債務人的一種主觀惡意，故意違反藉貸閤同。

不論是“沒錢可還”還是“有錢不還”，債務違約的風險都跟債務人這個主體休戚相關。為瞭擺脫這種來自債務人主體的不確定性，人們引入瞭財産擔保製度，即把財産抵押或質押給債權人，一旦債務不能及時得到足額償付，便可拍賣、變賣擔保財産，以其所得優先償付債務。

所以，財産擔保製度的核心，其實是利用擔保物價值不受債務人直接影響的特點，在主體信用之外增加瞭一層來自擔保物的信用保障，從而確保在違約發生時可以減輕或避免債權人的經濟損失。這其實並沒有降低違約風險，隻是提供瞭一個發生違約後的備用救濟方案。

但是，由於擔保財産的價值存在減值風險，在設定擔保時，債權人通常會要求擔保物的價值要高於其所擔保的主債權的金額。這個特點直接局限瞭以財産為擔保措施的藉貸活動的融資規模和融資效率。

除瞭擔保之外，能否通過更加精細化的閤同條款設計減少債務違約的風險呢？帶著這樣的疑問，人們開始精雕細琢地修改藉貸閤同的條款內容。比較典型的此類條款包括如下內容。

�r 限製貸款資金的使用用途，從源頭上避免資金被投入到高風險或者長周期的業務領域。

�r 限製債務人再融資活動，盡量控製債務人財務杠杆水平，保證經營現金流能足額覆蓋本息償付需求。

�r 限製債務人的投資行為，避免過度的權益投資、固定資産投資造成流動性枯竭。

�r 限製債務人的權益轉讓行為，確保最終控製人、經營管理團隊的穩定性，從而保證其經營能力不會因為人的因素發生較大的不利變化。

�r 設定嚴格的財務監控指標，在企業經營情況發生不利變化時，能盡早啓動加速清償、追加擔保等救濟措施等。

以上約定，實質上都是對債務人的經營活動進行乾預，通過限製其經營自由避免“沒錢可還”的局麵齣現。那如何確保這些紙麵上的閤同條款可以得到有效執行呢？或者說，如何控製債務人的“道德風險”，盡量避免發生違約情況呢？

答案就是引入第三方監管，即在債權人和債務人之外，聘請獨立專業機構，書麵明確約定其監管職責，利用這種第三方的力量創造博弈製衡的局麵，通過“過程控製”降低“道德風險”齣現的可能性和破壞性。

引入第三方機構以控製道德風險的典型例證是資金監管安排。債權人聘請銀行作為監管人，嚴格按照約定用途和程序給債務人釋放貸款資金；也可以聘請銀行嚴格監管債務人某項收入資金流，甚至按約定將其直接劃付給債權人以償付欠款。此外，債權人往往會要求債務人聘請專業的會計師事務所對其財務記錄進行定期審計或專項審計，從而確保財務數據的真實性和可靠性。對於公司治理結構、投融資安排等問題，則聘請律師事務所，就特定問題齣具法律意見書或盡職調查報告，依據律師的獨立意見確認相關事實。

引入第三方機構之後，在藉貸關係中，原來由“債權人—債務人”構成的雙方法律關係，就逐漸演變成三方甚至多方關係；原本由一個閤同、兩個主體構成的直綫關係，就逐漸擴展為多個閤同、多方主體構成的復雜的三角結構甚至網狀結構瞭。

所以，藉貸關係中蘊含的違約風險，不論是經營能力問題還是道德水平問題，都直接或間接地與債務人主體相關。財産擔保安排，實質是利用擔保財産價值不直接受債務人影響的特徵，為可能的債務違約提供後備的救濟措施。引入第三方機構，利用博弈製衡和過程控製的方法，可以有效控製和降低債務人惡意違約的道德風險，進而保證藉貸閤同中各項約定得到有效的遵守和履行。

那麼，能不能將價值不受主體直接影響的財産剝離齣來，依靠“物的信用”而非“人的信用”來實現融資呢？

前言/序言

【序言】

中國由於經濟體製的獨特性，一些金融産品雖然原創於海外，但在國內實施上常有變化，這種變化可能是形態上的，也可能是實質上的。比如，我國的互聯網藉貸平颱（P2P）與海外的P2P有彆，我國的房地産投資信托基金（REITs）也不同於海外的REITs。中國的資産證券化産品現狀如何呢？全球最大的評級機構——穆迪（Moody�餾）在一份報告中對比瞭中美信貸資産證券化産品，其報告的副標題是“兩者相似僅限於名稱”。的確，細看我國很多資産證券化産品在實質上更類似於企業債，而不是完全意義上的、基於基礎資産所産生的未來現金流，與標準化的資産證券化産品仍有一定距離。如果這個問題不能解決，中國資産證券化就難以得到長足且健康的發展。

一、資産證券化的三大基石

我們知道，資産證券化的發展依賴於三大基石：破産隔離、風險重組和信用增強。

破産隔離的設立使得未來發行的資産證券化産品的風險與原始權益人脫節，既可以保護投資者的利益，也使得原始權益人的利益得到保障。

風險重組使得投資人在投資風險和收益方麵達到閤理匹配。對風險厭惡的投資人可以購買具有多重本息保障措施的高等級信用債券，但以低收益為代價；對風險偏好的投資人可以購買具有高收益的債券，但以低等級信用評級甚至無等級信用評級，即高風險為代價。

信用增強使得信用較弱的融資主體能夠通過對基礎資産未來現金流的償付處理以較低成本融到資金。這對於信用等級不高的企業尤其具有意義。

但在當前，這三個基石在我國資産證券化産品業務中都麵臨一定的睏境。而由此引申齣來的不少問題，如産品結構、投資人結構、資金來源結構等，使得我國資産證券化産品與標準化的資産證券化産品還有很多且重要的區彆。

那麼，怎樣突破和發展纔能促進我國資産證券化行業的健康發展並加強對實體經濟發展的推動呢？

二、資産證券化中的大數定律

由於我國經濟體製的特點，資産證券化行業的突破和發展應來自監管。這裏對監管的渴望不是說讓監管機構來負責産品的收益，承擔投資人投資損失的責任，或是來審批每一單産品。相反，監管的作用在於強調産品形態對資産證券化基本原理的遵從。

資産證券化的一個基本原理是大數定律。隻有在資産證券化的資産池中存在大量分散的基礎資産時，纔能防範因個體資産違約而形成的對資産現金流所造成的巨大影響，也纔能破解對融資主體信用的過度依賴，達到風險重組和信用增強的作用。

目前，我國資産證券化産品中存在大量以單一資産為基礎的産品，超過一多半的産品其基礎資産不足50個。發生在2016年的我國第一單資産證券化産品違約事件就是僅具有單一基礎資産的産品。當基礎資産單一時，在缺乏相應的産品風險防範措施下，産品設計違背瞭我們上麵所說的資産證券化的基石，任何産品的內部信用增強配置都形同虛設。在標準的資産證券化産品中，雖然也有單一資産、單一藉款人的産品存在，如商業抵押貸款支持證券（CMBS），但對其未來現金流的測算非常嚴格，其定價也與具有多資産的資産證券化産品存在顯著差異。這一點與我國目前市場實踐有很大差彆。因此，監管機構應該對産品的多元化特彆關注。

三、資産證券化中的信息披露機製

當前，中國大地創新之風興起。但金融創新，由於其特殊形態和性質，仍需要嚴格的原則和底綫。由於市場創新的速度和空間維度，金融創新肯定要領先於監管部門的監管規則。因此，當金融監管不能及時滿足所有資産證券化創新時，必須堅持資産證券化的基本原理在新産品中的體現。

從海外的監管教訓來看，在美國，證券交易委員會（SEC）強調對資産證券化産品的信息披露。1933年的美國《證券法》就是以完全信息披露為指導，以保護投資者利益和防止證券欺詐為核心目標，來公開與發行相關的重大信息，並且私有機構的員工、高管、董事會成員都可能因為公開說明書的錯誤和疏漏而負有個人連帶責任。在此基礎上，投資者自行對證券進行投資決策。我國目前的資産證券化産品在信息披露上與美國有很大的差距，缺乏對底層資産的披露，也無個人連帶責任。這個短闆對我國資産證券化的發展産生瞭極大的製約。由於信息披露的不完善，使得風險資金無法對産品的風險進行量化分析，也就無從對風險進行定價，因而也不能對産品，特彆是劣後級産品進行係統投資。缺乏風險資金的介入，也會造成二級市場流動性的缺失。沒有二級市場的流動性，一級市場就缺乏持續發展的空間。可見，這一短闆有一係列的連鎖效應。特彆是，實際上，由於優先級債券持有人也無從瞭解資産的違約和早償風險，因此投資人隻能關注發起人的主體信用。基於此，信息披露非常重要。雖然，我國監管部門在資産證券化産品信息披露上已頒布多個指導意見，但在披露內容和要求上還遠遠不夠。

我國金融市場由於是分業監管，導緻瞭資産證券化業務的多重標簽，既有證監會監管的資産證券化産品，也有銀監會和保監會監管的資産證券化産品。舉個例子，我國AAA級的信貸資産證券化産品（由銀監會監管）發行利差均值當前大約為50基點，而對於AAA級的企業資産證券化産品（由證監會監管）發行利差達到160個基點。為什麼同樣是AAA級的資産證券化産品，定價差彆這麼大？再比如，同是AAA級，央企的企業資産證券化産品比民企的定價又低很多，為什麼有這種現象？這些問題背後的實質都是雕刻現金流：從證券化到項目融資下載 mobi epub pdf txt 電子書