本書詳細記錄瞭從美聯儲成立之初到格林斯潘時代終結之時的美國貨幣政策的演變過程，評析瞭該過程中學術和政治環境變化的來龍去脈。書中詳解瞭金本位製與信用貨幣之間的更替過程，也反映齣貨幣政策的實施就像是用於解答貨幣和價格的基本問題的一係列實驗：20世紀周期性的貨幣動蕩如何引起經濟動蕩以及與之相關聯的政治和社會動蕩等一係列問題。通過本書，我們可以更深刻地瞭解現代央行的興起與本質。

作者簡介

羅伯特·黑澤爾(Robert L.Hetzel)，資深經濟學傢和研究顧問。1975年獲得芝加哥大學博士學位後一直供職於裏士滿聯邦儲備銀行。

曾剛，金融學博士，中國社會科學院金融研究所研究員、銀行研究室主任，中國社會科學院中小銀行研究基地主任，美國耶魯大學訪問學者。研究方嚮為貨幣金融理論、銀行理論與實踐。

陳婧，法學博士，中國社會科學院金融研究所銀行研究室博士後，助理研究員，研究方嚮為銀行監管、問題銀行處置。

第一章　貨幣本位的演化／1
一　沃爾剋-格林斯潘貨幣本位／2
二　“擴張-緊縮”反復的貨幣政策與名義錨的喪失／3
三　新的名義錨／8
第二章　公眾認知與政策模糊／10
一　有關貨幣政策本質的爭論／10
二　規範的路綫圖／13
三　無理論的預測／15
四　總結性評論／17
第三章　從金本位到信用貨幣／19
一　金本位製度／19
二　重建金本位／22
三　“大蕭條”／26
四　零利率下限／47
五　總結性評論／49
附錄：藉入準備金操作程序／50
第四章　從“二戰”到財政部-聯儲協議／52
一　理念的改變／52
二　戰後通貨膨脹／54
三　用金本位預期解釋衰退／61
附錄：各種實際利率估算／68
第五章　馬丁與“逆風而行”的政策／72
一　從真實票據到“逆風而行”／72
二　馬丁與現代中央銀行的創立／82
三　艾森豪威爾保守主義／84
四　總結性評論／86
第六章　通貨膨脹是非貨幣現象／87
一　充分就業下的通貨膨脹／87
二　赫倫的議事單：工資和物價製定指導／89
三　利用菲利普斯麯綫／95
第七章　大通脹時期的到來／96
一　“擴張-緊縮”往復的貨幣政策的實質／96
二　馬丁與赫倫之爭／97
三　馬丁和約翰遜／99
四　總結性評論／110
第八章　伯恩斯和尼剋鬆／112
一　從緊縮到擴張／114
二　管製／123
三　錶麵上的成功／127
四　通貨膨脹與管製的結束／131
五　是歐佩剋或聯儲製造瞭通貨膨脹？／138
六　總結性評論／141
附錄A：伯恩斯領導時期的貨幣政策程序／142
附錄B：貨幣增長與通貨膨脹／147
第九章　布雷頓森林體係／149
第十章　福特政府時期的政策／162
一　政府的經濟政策／162
二　伯恩斯與貨幣政策／166
三　在經濟衰退中保持冷靜／168
四　為何是緊縮的貨幣政策？／170
五　勢均力敵的大選／174
第十一章　卡特、伯恩斯和米勒／177
一　漢弗雷-霍金斯法案／177
二　卡特與經濟刺激計劃／178
三　阿瑟·伯恩斯與貨幣政策／181
四　威廉·米勒／188
五　變化中的通脹共識／194
附錄：FOMC在1970年代是否采用貨幣目標？／196
第十二章　通貨膨脹的政治經濟學／200
一　維持低利率的政治壓力／201
二　通貨膨脹稅／207
三　通貨膨脹與財政壓力的相互影響／216
四　減稅示威／221
附錄：來自通貨膨脹稅的財政收入／223
第十三章　沃爾剋時期的通貨緊縮／226
一　美聯儲承擔治理通脹的職責／228
二　信貸控製和1980年的經濟動蕩／234
三　對抗通脹心理／242
四　放棄1979年10月以來的操作規程／244
五　創造新的貨幣本位／246
六　闡明貨幣本位／250
附錄：1979年10月6日引入的操作程序／252
第十四章　大通縮之後的貨幣政策／259
一　預期通貨膨脹/增長差距目標／260
二　通往《盧浮宮協議》／269
三　通脹恐慌和股市崩盤／276
四　總結性評論／284
附錄A：1982年後的藉入準備金操作程序／284
附錄B：1986年的貨幣政策措施／288
附錄C：經調整的M2增速／292
第十五章　格林斯潘時期轉嚮價格穩定／294
一　缺乏清晰錶達的格林斯潘本位／295
二　通脹緊縮／296
三　軟著陸成瞭軟恢復／298
四　1994年的通脹恐慌／305
五　可信度／307
第十六章　國際救助與道德風險／309
一　救助墨西哥／309
二　道德風險／313
三　亞洲危機／316
四　俄羅斯危機／321
五　總結性評論／324
附錄：鑄幣稅和信貸分配／324
第十七章　轉嚮擴張的貨幣政策／328
一　美聯儲對亞洲危機的反應／328
二　俄羅斯違約、長期資本管理公司和逃離新興市場／330
三　總結性評論／338
第十八章　背離標準政策規程／341
一　作為風險管理的相機抉擇／343
二　格林斯潘與新範式／347
三　總結性評論／350
第十九章　1997年至2001年間的繁榮與蕭條／352
一　通脹的非貨幣解釋／352
二　股市泡沫破裂和經濟衰退／358
三　對付一手爛牌／362
第二十章　偏離價格穩定目標／364
一　提高隱性通脹目標／364
二　控製通脹：機會主義選擇還是係統性任務？／371
附錄：日本的通貨緊縮和中央銀行的貨幣創造／373
第二十一章　沃爾剋-格林斯潘體係／376
一　維持通脹趨勢不變／377
二　實施“逆風而行”的政策／379
三　定義貨幣本位／384
四　沃爾剋-格林斯潘時期：相機抉擇還是遵循規則？／389
五　總結性評論／392
附錄A：沃爾剋-格林斯潘政策體係的實證性描述／395
附錄B：FOMC數據／402
第二十二章　美聯儲：反通脹的鬥士還是通脹製造者？／404
一　作為反通脹鬥士的美聯儲／405
二　作為通脹製造者的美聯儲／407
附錄：泰勒規則檢驗／412
第二十三章　“擴張-緊縮”反復的政策實驗／417
第二十四章　“擴張-緊縮”交替和利率黏性／426
附錄A：“擴張-緊縮”交替周期的劃分／435
附錄B：FOMC使用的“擴張-緊縮”交替期數據／446
第二十五章　“擴張-緊縮”交替時期的貨幣非中性／447
一　總體概述／447
二　流動性效應／454
第二十六章　一個世紀的貨幣政策實踐／457
一　名義錨的失去和重建／458
二　相機抉擇實驗／464
三　新貨幣政策的製度化／465
附錄：圖24-1、圖24-2和圖24-3所使用的“擴張-緊縮”交替期數據／468
注　釋／476
參考文獻／534

精彩書摘

　　《美聯儲貨幣政策史》：
　　1979年上半年，由於擔心油價上漲可能引發經濟衰退，FOMC在加息決策上再次轉嚮謹慎。到8月14日例會時，聯邦基金利率為10.25%，僅略高於1978年12月的水平。隨著1979年通脹預期上升，實際利率開始下跌，M1增長再次加速。
　　1979年4月17日的例會上，FOMC內部的反對聲音開始增大，沃裏奇理事、科德維爾主席和沃爾剋主席都投瞭反對票。沃爾剋（聯儲理事會文稿，1979年4月17日，第17頁）發言道：“過去6個月中，預期通貨膨脹率有所上升，但名義利率卻維持不動。這自然會導緻實際利率下降。”沃裏奇（聯儲理事會文稿，1979年4月17日，第17頁）說：“我們已經好幾個月維持利率不動瞭，而在這幾個月中，通貨膨脹率至少上升瞭3%。”
　　卡特的CEA繼續認為過剩産能最終將抑製通貨膨脹上漲。後來，舒爾茨（哈格雷夫和莫利，1984，第482頁）指齣，格林斯潘在其最後一次總統經濟報告中，把潛在産齣重新定義為與5%（而非4%）失業率一緻的産齣水平。舒爾茨說：“我們不是很願意接受這一看法。”但事實證明，即使5%的失業率也無法實現。舒爾茨（哈格雷夫和莫利，1984，第483頁）後來認為，在卡特政府時期“核心通脹從6%上升到10%”的變化中，“超額需求刺激”的影響隻占“大概一半”。
　　舒爾茨（哈格雷夫和莫利，1984，第479頁和第475頁）將通貨膨脹主要歸咎於食品和能源價格衝擊，並認為政府本應采取更嚴格的收入政策：“我們本應冒更大的險……並願意使用‘總統威權’。
　　……

前言/序言

序　　言
什麼是貨幣本位？美聯儲是如何控製通脹的？這些問題在理論上從未有過共識。而且，就如何理解20世紀的貨幣政策實踐，以印證不同的理論假說，學者們同樣莫衷一是。
我曾是芝加哥大學貨幣銀行學研討會（Money and Banking Workshop at the University of Chicago）的一員，有幸聆聽過羅伯特·巴羅（Robert Barro）、史丹利·費雪（Stanley Fischer）、羅伯特·戈登（Robert Gordon）、羅伯特·盧卡斯（Robert Lucas）、本尼·麥卡勒姆（Bennett McCallum）、唐納德·帕廷金（Donald Patinkin）和米爾頓·弗裏德曼（Milton Friedman）對貨幣理論與政策的真知灼見。在1975年離開芝加哥加入裏士滿聯邦儲備銀行（the Federal Reserve Bank of Richmond）時，我對貨幣經濟學已經持有瞭幾個基本的假定：①價格水平是一個貨幣現象；②價格體係是有效的；③公眾會通過學習，來使自身的預期與美聯儲貨幣政策保持一緻（理性預期）。
保羅·沃爾剋的經曆證明，美聯儲控製通脹的成功，並不會引起失業率的長期高企。反之，要實現低且穩定的失業水平，也無須藉助頻繁反復的貨幣管理。事實上，到目前為止，假定①和假定②已基本得到實踐的證實。首先，通過壟斷基礎貨幣創造，中央銀行可以控製長期的通脹趨勢。其次，正如真實周期模型所描述的，價格體係可以很好地應對外部衝擊。當然，在假定③上，就如何刻畫公眾通脹預期的本質，經濟學傢之間還存在廣泛的分歧。
通脹預期和通貨膨脹中不受貨幣政策影響的部分，是否存在某種黏性？如果存在黏性，那麼中央銀行能否利用這一黏性，通過調整實際變量（特彆是通過調控失業率）來控製通貨膨脹呢？用經濟學術語來說，就是能否利用菲利普斯麯綫？在這種情況下，實際産齣和通脹之間的權衡選擇，決定瞭貨幣本位的基本特徵。相反，如果這種黏性不存在，中央銀行就必須提供一種名義錨，來清晰地確定貨幣本位。本書旨在為迴答上述這些問題提供一些經驗證據。
作為美聯儲的經濟學傢，我逐步瞭解到，聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）的討論，無法對理解係統性的貨幣政策提供太多幫助。所謂係統性貨幣政策，是指美聯儲為實現其公開目標所遵循的行動策略。裏士滿儲備銀行的研究主管詹姆斯·帕提農（James Parthemos）曾認為，20世紀70年代美聯儲基本是以藥劑師的方法在管理聯邦基金利率。他所指的是，伯恩斯（Burns）將FOMC的討論僅限為是否對聯邦基金利率進行1/4或是1/8個百分點的調整，而將貨幣政策目標和戰略決策的權力獨攬於自己手中。在這個時期，相機抉擇式的模式極大地限製瞭人們對貨幣政策本質的討論。
從貨幣經濟學研究的角度，我對沃爾剋執掌美聯儲之初的經曆尤為關注。1979年，通脹預期已然失控，長期債券市場的交易急劇萎縮。我記得美林證券裏士滿分部負責人說，美林打算把分析師派到巴西去學習如何在通脹肆虐的環境中開展業務。1979年10月6日，美聯儲公布瞭新的操作程序，大幅強化瞭對貨幣目標（即貨幣供給量）的重視和遵循。而在此之前，貨幣政策對該目標的關注甚少。作為一名貨幣數量論者，我當時預見，美聯儲對貨幣目標的重視將為貨幣體係提供一個良好名義錨。
到1983年時，美聯儲成功地將通脹率降到瞭4%。但在此過程中，人們發現，對FOMC決策影響最大的名義變量是債券利率而非貨幣數量。我的同事馬文·古德福裏恩德（Marvin Goodfriend）因此創造“通脹恐懼”（Inflation scare）一詞，描述瞭FOMC在實踐中把債券利率的跳躍式增長（即通脹預期上升）視為對貨幣政策可信度的最大挑戰。
1990年2月，裏士滿儲備銀行主席羅伯特·布萊剋（Robert Black）在國會做證，就眾議員斯蒂芬·尼爾（Representative Stephen Neal）的第409號聯閤決議發錶意見。該決議要求美聯儲在5年內實現價格穩定。布萊剋是貨幣主義信徒，在做證中，他建議使用多年度M2作為貨幣政策目標。而作為備選方案，我建議財政部發行一批期限相同的國債，其中一半提供名義收益，另外一半則與價格水平掛鈎。兩種債券收益率之差可以反映公眾的通脹預期。如果美聯儲承諾穩定通脹預期（即上述收益率差），也可以為貨幣政策提供一個公開的名義錨。
我這個想法源自對小型開放經濟體的觀察。在小型經濟體中，匯率貶值很容易傳導為國內通脹，並對貨幣政策産生影響。通過對預期通脹的度量，市場認為可能引發通脹的貨幣政策會立即觸發警報，即便實際通脹在一段時間之後纔會來臨。我嚮米爾頓·弗裏德曼提到我的提案，他鼓勵我給《華爾街日報》寫瞭篇專欄文章（黑澤爾，1991）（還可參見黑澤爾，1990b和1992）。弗裏德曼（弗裏德曼，1998，第395頁）支持我這個想法，並在寫給以色列銀行行長邁剋爾·布魯諾（Michael Bruno）的信（鬍佛檔案館，1991年3月22日）中有所提及：
黑澤爾提齣瞭一種名義錨，與你我過去的想法不同……他的建議是……美聯儲在國會的授權下，將（名義收益率與價格掛鈎率）之差維持在一定水平之內……在我看來，這個名義錨比貨幣供給目標更好。當然，這也比價格錨要更為科學……因為後者的本質是後顧式的。
眾議院議員小道格·巴納德（Doug Barnard, Jr.）（政府工作委員會的商業、消費和貨幣事務小組委員會）的首席經濟學傢唐納德·塔剋（Donald Tucker），安排瞭對這一提案的國會聽證（美國國會，1992年6月16日和25日；1992年10月29日）。（塔剋曾是我在芝加哥大學的教授）弗裏德曼給阿蘭·格林斯潘（Alan Greenspan）寫信，敦促他考慮價格指數掛鈎債券的想法（鬍佛檔案館，1990年1月24日）。格林斯潘（1981）提齣過類似的想法，不過是將國債與金價進行掛鈎。
格林斯潘和經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers，CEA）主席邁剋爾·博斯金（Michael Boskin）在做證中，對該提案錶示瞭支持。財政部也同意開展調研，並嚮債券交易商顧問委員會徵求意見。實際上，交易商們並不喜歡指數掛鈎債券，因為這種債券適閤長期投資，個人和機構（如保險公司、養老基金等）一旦買入就不會頻繁賣齣，不會給交易商帶來豐厚的交易收入。不過，在調研啓動時，拉裏·薩默斯（Larry Summers）正擔任財政部長助理，他很欣賞這一想法，並最終在其基礎上設計齣瞭抗通脹國債（Treasury Inflation Protected Securities， TIPS）。
在實踐中，美聯儲並不拘泥於貨幣目標。在不承認黏性的貨幣主義者看來，隻有能穩定通脹預期的貨幣規則，纔可以充作好的名義錨，並賦予貨幣以良好的價值。通過觀察10年期、5年期名義國債和TIPS的收益率差，可以推算齣未來5年的通脹變化趨勢。2003年以來，FOMC旨在穩定通脹預期的持續政策操作，事實上就是當今貨幣體係的名義錨。如果將通脹預期維持在固定不變的水平，美聯儲名義錨的操作就很接近於弗裏德曼（1960）提齣的貨幣規則。
再次迴到我們最初的問題，什麼是貨幣本位？而美聯儲又是如何控製通脹的？失業率提高，是FOMC為抵消通脹衝擊以及通脹預期惡化而帶來的必然結果嗎？從微觀層麵上看，FOMC能對雇主招聘和解聘職員的行為産生影響嗎？或者說，FOMC有沒有通過持續的操作來穩定價格預期，並最終實現實際價格的穩定?從微觀層麵上看，FOMC是否創造瞭價格穩定的環境，在其中，企業隻有在想改變相對價格時纔會調整産品價格？在價格預期穩定的情況下，企業無須為維持相對價格而調整價格。為瞭控製通脹，FOMC是通過相機調控失業率，還是通過持續遵循某種規則來管理公眾預期？
美聯儲願意承擔維護價格水平穩定這一職責的轉變過程，從實驗的角度為經濟學傢提供瞭重新思考20世紀貨幣政策的良機。一類政策基於真實票據原理，其關注的重點是將信用創造引嚮生産性用途而非投機。一類政策是馬丁-沃爾剋-格林斯潘等三任美聯儲主席奉行的“逆風而行”操作。在這類政策操作下，FOMC根據長期資源利用率的變動來調整聯邦基金利率，並將利率調整控製在保持通脹率不變的範圍之內。此外，還有一類政策，即擴張-緊縮交替政策（stop-go）。這種操作模式類似於“逆風而行”，但其優先目標是低而穩定的失業率而非穩定的通脹水平。本書的主要任務，在於描述這些政策的特徵，以便讀者從中得到一些啓發，來區彆不同的貨幣經濟學觀點。
文中觀點為作者個人觀點，不代錶裏士滿儲備銀行的意見。
譯者序
隨著中美學術、官方、商務、媒體等方麵相關交流的增多，對美聯儲及貨幣政策的介紹、分析和報道越來越多。但是這些介紹、分析和報道經常是碎片化的、強調時效性的，雖然在信息不暢時期濛在美聯儲麵前的“神秘麵紗”在逐漸揭開，一些無稽巷談的陰謀論也得以綱正澄清，但可供全景地、曆史性地學術研究以細緻觀察之用的係統性文獻仍然比較稀缺。這本《美聯儲貨幣政策史》以變革為綫索，對美聯儲近百年的貨幣政策曆史，按照不同的時期分二十六章進行瞭詳細梳理和評述，時間跨度之長久、曆史資料之豐富、人物言論之鮮活，在已有研究美聯儲貨幣政策史的文獻中極為罕有、非常珍貴。
這本書的原著者羅伯特·L .黑澤爾（Robert L.Hetzel）是裏士滿聯儲銀行（Federal Reserve Bank of Richmond）的資深經濟學傢和研究顧問。1975年，黑澤爾在芝加哥大學獲得經濟學博士學位，同年起至今在裏士滿聯儲銀行供職近四十年。長期以來，他參與裏士滿聯儲銀行行長參加聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議的準備研究，還經常列席議息會議。基於對美聯儲貨幣政策齣颱情況的瞭解，以及他本人對美聯儲貨幣政策史的研究熱忱，黑澤爾於2008年在劍橋齣版社首次齣版瞭這本專著。
不同於常見的那些分析美聯儲近二三十年貨幣政策或是簡述美聯儲曆史的研究，黑澤爾的這部著作詳盡地描述瞭美聯儲貨幣政策的演變曆程。這本書從美聯儲成立前夕的世界金融格局和金本位製度談起,介紹瞭在這一曆史背景下，為應對國內金融危機而倉促成立的美聯儲，起初隻是簡單地通過調整貨幣供給來緩解金融恐慌；接下來的大蕭條時期，美聯儲在對抗經濟衰退的過程中，逐漸明確自身定位，並奠定今日雛形；之後的二十年，美聯儲逐步放棄金本位、在爭論中探索新的經濟規律和通脹預測方法，進而逐漸形成信用本位體係下的現代中央銀行理念；在二十世紀八九十年代的危機處理中，美聯儲開始將穩定通脹預期明確為新的貨幣政策錨，並以此為基礎，探索形成瞭新的貨幣政策工具和規程。美聯儲百年來的貨幣政策發展演變史，由此完整而細緻地呈現在瞭讀者麵前。
貫穿變革和史實的，是黑澤爾對美聯儲如何在揚棄和徘徊中找到貨幣本位和政策目標，如何明確現代中央銀行的職能，如何形成控製通脹的理念、市場化的工具和明晰公開的管理規程，如何發現公眾預期的影響並嘗試與之溝通互動等問題的觀察、再現和思考。我們可以看到，今日美聯儲貨幣政策所蘊含的理念、技術、製度等並非一蹴而就，當下我們看起來順理成章、毋庸置疑的一些政策，曆史上往往都經曆過漫長的探索和往復。比如，美聯儲貨幣政策的獨立性在全球中央銀行中享有盛名。早在美聯儲成立之初，《聯邦儲備法》就在法律層麵上確定瞭美聯儲相對於政府的政策獨立性。但在實際的演進和探索中，迫於某些曆史時期政府、國會的壓力和嚴峻的經濟形勢，美聯儲的獨立性都曾受到過嚴重挑戰，並造成瞭嚴重的經濟後果。二十世紀七八十年代睏擾美國的“滯脹”，在很大程度上便是美聯儲過度迎閤政府，試圖同時追求物價穩定和經濟增長而造成的惡果。
盡管涉及的文獻、主題浩繁，但黑澤爾的觀點和理論綫索卻極其簡單、清晰。在他看來，貨幣政策的核美聯儲貨幣政策史下載 mobi epub pdf txt 電子書

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