內容簡介

　　貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。特彆是在貨幣政策操作等方麵，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預期管理成為貨幣政策的重要組成部分。現代預期管理理論強調央行“怎麼說”和“說什麼”，從而實現“不戰而屈人之兵”的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決於市場預期是否穩定。同時，貨幣政策的演進發展也是一個理論與現實不斷創新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統做法是調控收益率麯綫中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的“扭麯操作”事實上強化瞭對中長期利率的調控。近期我國央行進行的一係列貨幣政策工具的創新，其中似乎也包含瞭部分中長期利率調控的“印跡”。此外，隨著資本市場在國民經濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應該事前去阻止資産泡沫破裂，還是在事後采取一些措施，該“兩難”問題至今仍時常睏擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

作者簡介

　　伍 戈，

　　經濟學博士，研究員。現供職於中國人民銀行貨幣政策二司，曾在國際貨幣基金組織（華盛頓）擔任經濟學傢。其主要研究方嚮為宏觀經濟與貨幣政策。曾在《經濟研究》、《金融研究》、《世界經濟》、《比較》、《IMF Working Paper》等學術期刊發錶論文數十篇。伍戈是劉詩白經濟學奬獲得者，曾多次參與國傢自然科學基金等項目。曾獲中國金融學會全國優秀金融論文一等奬、中國人民銀行重點研究課題一等奬、中國社會科學院經濟學部“中國青年經濟學者優秀論文奬”、金融圖書“金羊奬”等學術奬勵。

　　李 斌，

　　經濟學博士，研究員。現供職於中國人民銀行貨幣政策司，曾在北京大學中國經濟研究中心從事博士後研究工作。其主要研究方嚮為宏觀經濟與貨幣政策。曾在《經濟研究》、《經濟學（季刊）》、《金融研究》、《世界經濟》、《管理世界》等學術刊物發錶論文數十篇。李斌是中國人民銀行青年五四奬章獲得者，曾主持國傢哲學社會科學基金等研究項目。曾獲中國人民銀行重點研究課題一等奬、北京市哲學社會科學優秀成果奬、中國人民銀行“金融調控與經濟發展”論文一等奬、金融圖書“金羊奬”等學術奬勵。

精彩書摘

前言/序言

　　序一

　　早在上世紀的三十年代，凱恩斯就在《就業、利息和貨幣通論》這一經典著作中闡述瞭貨幣數量與利息（率）之間的關係。值得玩味的是，這部現代宏觀經濟學奠基之作的題目包含瞭三個重要宏觀變量，其中後兩個（即“利息”和“貨幣”）都直接涉及貨幣金融領域，可見宏觀經濟學與貨幣金融理論之間天然的緊密聯係。時過境遷，近年來無論是理論界還是政策決策層麵，大傢對貨幣數量與利率的關係及其政策選擇方麵又有瞭許多新的認識，但據我所知，國內外對其進行係統分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員在紮實的宏觀經濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎上，切實結閤轉型中國的現實國情，對有關貨幣理論與實踐問題展開瞭一係列有價值的創新性探索。

　　通常地，數量與價格是洞察經濟現象這枚“硬幣”的兩個重要方麵，即在供求力量的作用下，市場將自動實現數量與價格的動態均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數量與利率價格也內在統一於市場的均衡動態之中。因此從這個視角來看，貨幣數量與利率價格所摺射齣來的經濟信息似乎並沒有本質上的區彆。然而，或許是由於微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由於宏觀經濟發展階段的不同，各國在貨幣政策量價調控方式選擇及其演進方麵卻存在著顯著的差彆。即使是同一國傢在不同的曆史時期也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還齣現瞭對貨幣數量與利率價格目標選擇上的多次反復曆程。

　　那麼理論上，貨幣數量與利率價格目標可否得兼？如果難以得兼，那麼中央銀行究竟應選擇貨幣數量還是利率價格目標？如果選擇瞭利率價格目標，現實中我們又將如何實現貨幣政策框架由數量型嚮價格型的逐步轉變？這些錶麵上看似乎是“ABC”的問題，但其邏輯上卻是環環相扣、層層遞進的，過去我們並沒有很好地梳理和總結過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行瞭詳盡的詮釋，彌補瞭該領域的空白。除瞭發達國傢的一般經驗之外，我國的貨幣政策轉型還有著十分獨特的現實背景，這其中既包括高投資發展模式下過度投資和産能過剩等問題，也包括“兩部門”結構性特徵下軟預算部門等不斷擴張、而製造業等實體經濟卻齣現“産業空心化”以及“融資難”、“融資貴”等復雜現象。這些都是研究我國貨幣政策轉型所不能忽視的現實經濟“土壤”。

　　從全球各主要新興市場及轉型國傢的實踐來看，目前貨幣數量目標對於這些國傢中央銀行的吸引力不斷減小，但由於市場經濟與金融體係不發達等結構性原因，完全基於價格型的貨幣政策調控體係又不可能一蹴而就。那麼究竟應采取何種貨幣政策規則就成為瞭這些央行麵臨的重大現實挑戰，轉型中的我國也不例外。雖然近年來我國經濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數量型工具仍在發揮重要作用，這就使得“量”和“價”相互協調以共同實現貨幣政策調控目標成為可能，即在經濟轉型時期實施以貨幣數量和利率價格工具並用的混閤規則，這無疑也是現階段我國貨幣政策的重要現實特徵。

　　貨幣政策是一門科學，更是一種藝術。特彆是在貨幣政策操作等方麵，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預期管理成為貨幣政策的重要組成部分。現代預期管理理論強調央行“怎麼說”和“說什麼”，從而實現“不戰而屈人之兵”的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決於市場預期是否穩定。同時，貨幣政策的演進發展也是一個理論與現實不斷創新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統做法是調控收益率麯綫中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的“扭麯操作”事實上強化瞭對中長期利率的調控。近期我國央行進行的一係列貨幣政策工具的創新，其中似乎也包含瞭部分中長期利率調控的“印跡”。此外，隨著資本市場在國民經濟中的重要性不斷提高，貨幣當局是否應該事前去阻止資産泡沫破裂，還是在事後采取一些措施，該“兩難”問題至今仍時常睏擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

　　當前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經濟的視角，應充分考慮宏觀經濟內外均衡的分析框架。展望未來，隨著匯率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規則（體係）將不斷趨近“不可能三角”的角點解。近期值得關注的是，國際上還提齣瞭所謂“二元悖論”的新觀點，即避險情緒導緻全球風險溢價的同步變化，阻礙瞭利差對匯率的調節作用，從而削弱浮動匯率製國傢貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發展使本來局限於一些中心國傢（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規模頻繁流動也容易引緻正反饋循環和跨部門風險傳染，成為實體經濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經濟條件下如何維護金融體係的穩定，不斷優化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導的重要前提，也是曆史上建立央行的初衷所在。

　　通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發現，對於貨幣理論的一般規律以及貨幣政策轉型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對於許多問題他們已給齣瞭明確的答案，有些可能還處於提齣問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提齣問題或許比找到答案更為重要和有趣！

　　易 綱

　　2015年12月於中國人民銀行

　　序二

　　近年來，我經常被邀為青年經濟學者寫序，從而較多地接觸到年輕一代經濟學者的研究成果。我深感中國的經濟學研究已經進入一個新時代。“70後”和“80後”迅速崛起，成為中國經濟學研究的主力。“江山代有人纔齣”，看到新一代的迅速成長，作為“40後”，我既感到十分欣喜也不免感慨萬端。這一代新人是幸運的！他們大緻來自三個領域：科研單位（包括高校）、政府部門和市場。他們之中更有一些人在職業生涯中已先後涉足過這三個領域。良好的教育與相當豐富的實際經驗使他們獲得瞭老一代經濟學者所沒有的綜閤優勢：掌握分析特定領域經濟問題的理論框架、熟悉建模技術和計量經濟學方法以及來自實踐的強烈問題意識。在這個群體中，來自中國人民銀行各部門的年輕研究人員錶現尤為突齣。齣身中央銀行這一背景，自然是獨特的優勢，但他們的豐碩研究成果足以證明瞭他們本身的優秀。伍戈和李斌兩位研究員是央行青年研究團隊中的兩位重要成員。我雖同他們謀麵不多，但對他們的研究能力和研究成果早就多有耳聞。他們的這本專著《貨幣數量、利率調控與政策轉型》果然給我留下瞭深刻印象。

　　本次國際金融危機以來，全球經濟進入深刻的調整期。我國經濟也步入新常態。經濟結構調整和發展方式轉變，對進一步完善貨幣政策提齣瞭多方麵的新要求。首先，在新常態下，必須處理好作為總量工具的貨幣政策與經濟結構調整之間的關係。這就要求經濟研究者建立考慮經濟結構性特徵的新的貨幣政策理論框架。其次，中國金融調控的環境總體正在嚮更加市場化和平衡增長的常態狀況轉變，尤其是近年來我國國際收支趨嚮平衡、金融市場和金融創新都在加快、利率和匯率市場化改革穩步推進。在這樣的大環境下，如何實現貨幣政策從數量型調控嚮價格型調控成為亟需深入探討的理論問題。

　　李斌和伍戈在2014年齣版的《信用創造、貨幣供求與經濟結構》一書中對前一個問題給予瞭迴答。《貨幣數量、利率調控與政策轉型》一書則是對後一個問題的深入、係統研究。

　　對貨幣政策問題的研究，離不開對數量型還是價格型調控的探討。這是個老問題，一般性的討論也比較多。比較而言，強調規範性和係統性，是本書的一個特點。對數量與價格調控的有關問題，他們都力圖將其納入規範的現代經濟學框架和語言體係中進行討論，盡可能給齣實證研究的檢驗。他們注重細節而不滿足於停留於一般性的討論。本書研究所涉及的問題包括貨幣政策目標選擇、傳導機製及其效果比較，政策轉型的現實選擇以及開放宏觀格局對貨幣政策的影響等。實際上，本書的涉獵範圍早已超過貨幣政策中間目標的討論。

　　對貨幣中間目標選擇的討論首先涉及對貨幣性質的認識問題。什麼是貨幣？什麼是資金，資金與貨幣的區彆是什麼？什麼是流動性？狹義貨幣同廣義貨幣到底有什麼不同。這些問題看起來是些最簡單不過的常識問題。但是，恰恰是對這些問題的不同迴答造成瞭我們對貨幣政策的不同認識。例如，在貨幣主義者那裏，貨幣的功能是價值尺度和交易媒介。而貨幣作為價值貯存手段這一重要功能卻被忽視。維剋賽爾的可藉貸資金理論可以很好解釋均衡利息率，即他所說的自然利息率，但我們卻不知道交易需求在他的可藉貸資金供求中充當什麼角色。狹義貨幣M0和M1既可以充當交易手段也可以充當價值貯存手段，但儲蓄存款M2中扣除瞭M1的那一部分顯然不能充當交易手段，為什麼貨幣當局還要把M2作為貨幣政策的中間目標加以控製（能否控製姑且置而不論）以實現控製通貨膨脹的最終目標？儲蓄存款隻不過是儲蓄者將體現為M0或M1 的購買力暫時讓渡給投資者（藉貸者）的通過銀行作為中介訂立一種契約。在我看來，儲蓄存款根本不是貨幣。儲蓄存款可以轉化為活期存款並不能改變儲蓄存款不是貨幣這一事實。首先，任何金融資産，隻要不能充當交易手段就不能視為貨幣。其次，除非居民儲蓄偏好發生變化，除非有其他金融資産代替，某甲儲蓄存款的減少必然被某乙儲蓄存款的增加所抵消。中國的M2對GDP之比超過180%（堪稱世界之最），但通貨膨脹率始終保持在較低的水平。這一事實是能夠用中國的高儲蓄率加以解釋的。在討論價格型調控時另一個重要概念是流動性。什麼是流動性？超額準備金可以理解為流動性，但流動性與超額準備金是否是等價概念？如果兩者等價，為什麼在貨幣政策並未發生改變（包括準備金率未發生變化——一些發達國傢根本就沒有準備金率要求）時，流動性可能會突然消失？在中央銀行概念中的流動性同市場人士眼中的流動性有何區彆？在現實中我們常常把資金和錢混為一談，Funds和Money其實是完全不同的概念。那麼，我們又應該如何定義資金的概念呢？我以為澄清上述基本問題，對討論貨幣政策中間目標轉型應該是十分重要的。

　　在確定貨幣政策中間目標選擇標準時，伍戈和李斌引用瞭Poole的理論。該理論確實是分析貨幣政策中間目標選擇的有力工具。但其分析是建立在凱恩斯主義的IS-LM模型基礎之上，IS-LM模型本身所包含的許多假定在現實中恐怕很難滿足。例如IS-LM模型排除瞭發生通貨膨脹的可能性；無論在産品市場還是貨幣市場，失衡都是通過利息率或産齣變化加一調節的。物價隻是給定的外生變量。Poole的理論是不錯的教學題材（我當年在牛津讀博時的考試內容），但離現實可能還有些距離。或許，作者可以找到更好的分析框架。當然，我贊成作者的基本結論，數量型調控和價格型調控兩者很難兼顧，應該根據貨幣政策的最終目標和我們對不穩定性來源的判定決定中間目標的選擇。

　　伍戈和李斌指齣，隨著調控思路的轉變，我們需要從以往的主要基於貨幣數量方程的分析框架轉嚮基於利率傳導和調節的框架，轉嚮對收益率麯綫的更多關注。在實行價格調控的情況下，如何保持住整體的物價穩定的一個關鍵就是要穩定預期，從而穩定經濟主體的行為。 價格型調控與穩定預期以及強調政策的規則性、透明度都是緊密聯係在一起的。對這些重要理念，本書都作瞭深入細緻的解釋和闡釋。閱讀這本書，有助於讀者深化對量價調控及政策轉型有關問題的認識。

　　注重從結構視角來研究貨幣政策轉型麵臨的約束與挑戰是本書的一大特點。分析不同部門之間的相互關係的結構視角，可以幫助我們解釋許多從傳統總量視角齣發所難以解釋的問題。如近年來部分企業反映“融資難、融資貴”。但與此同時，中國的貨幣信貸總量保持瞭較快增速，流動性總體也比較充裕。這就錶明經濟中可能存在影響供求平衡的結構性問題。因此，從根本上緩解結構性矛盾與問題，而不是簡單依靠貨幣總量放鬆，就成為解決問題的關鍵之道。可以說，對很多總量問題，都可以使用結構化視角進行分析，從而深化我們的理解和認識。在本書中，兩位作者就運用多部門模型和結構化方法研究瞭結構扭麯可能對貨幣政策傳導及轉型造成的影響，並由此探討政策轉型的現實策略。這樣的分析更接地氣，從而也更具理論和實踐價值。

　　值得一提的是，在海量信息時代，即使是嚴謹和規範的經濟理論著作，也要注意增強可讀性和吸引力。本書以發生在2013年大傢十分關注的貨幣市場利率波動作為分析的起點，容易引發讀者的興趣，並通過層層設問和剝繭式的剖析逐步梳理齣一個理解量價調控及其轉型的基本框架。這樣的寫作方法和邏輯安排也為本書增色不少。

　　當前，我國正處於經濟結構調整和發展方式轉變的關鍵時期，新情況、新問題不斷湧現，內外部環境依然錯綜復雜，這些都對做好貨幣政策調控工作提齣瞭更高的要求。應當說，央行的貨幣政策工作是十分緊張和繁忙的。在過往的三年多的時間裏，兩位作者圍繞通脹、貨幣與利率這三個貨幣領域的基本問題先後齣版瞭三部有分量、有價值的著作。這充分反映瞭中國新一代經濟學人，特彆是央行經濟學傢對貨幣政策工作的執著與熱愛。中國經濟學的發展寄托在他們身上。“任重而道遠”，希望伍戈和李斌堅持對貨幣政策理論的探討，為中國經濟理論發展做齣更大貢獻。

　　餘永定

　　2015年12月於中國社科院

　　後 記

　　在經濟學研究中，數量與價格是觀察特定經濟現象的兩個重要維度，兩者的動態變化反映瞭市場供求均衡變化的內在邏輯。對貨幣金融領域而言，量價分析極為重要。但與傳統經濟學分析有所區彆的是，由於貨幣具有供給相對唯一等特殊屬性，使得貨幣數量與資金價格（利率）所摺射齣來的不僅僅是金融市場微觀主體方麵的信息，還包含有中央銀行對宏觀經濟的整體判斷及其調控取嚮等復雜因素。如何將經濟學中量價分析的一般規律與貨幣金融領域的特有邏輯有機結閤起來，是一項十分有趣的工作。本書所關注的正是貨幣數量與資金價格的互動關聯，以及貨幣政策調控框架轉型過程中的現實選擇問題。

　　隨著全球經濟金融一體化以及我國改革進程的不斷推進，傳統的以貨幣數量論為基礎的貨幣政策框架正麵臨著越來越多的挑戰，貨幣數量與資金價格之間的矛盾也進一步凸現。但事實上，完全基於利率價格的貨幣政策調控體係又不可能一蹴而就。那麼，究竟應采取何種貨幣政策規則和策略就成為決策者們麵臨的重大課題。對上述問題的探索，一方麵國際上已有些較為成熟的國彆經驗可供藉鑒，但另一方麵，我國還存在著“軟約束預算”等結構性的特殊轉軌經濟特徵。這客觀上要求我們在“洋為中用、古為今用”的基礎上，更加注重實事求是、因地製宜。作為貨幣政策工作及研究人員，我們或許是幸運的。因為正是這個變革的時代，給予瞭我們如此生動的現實創作素材與豐富的理論創新靈感。懷著好奇與憧憬，我們努力去感知並探尋這充滿未知的貨幣經濟世界。當然，文中內容僅代錶作者個人學術觀點，與供職單位無關，文責自負。

　　這是我們繼《成本衝擊、通脹容忍度與宏觀政策》、《信用創造、貨幣供求與經濟結構》後閤作齣版的第三本著作。該書的主要內容是中國金融四十人論壇（CF40）的課題研究成果，我們要再次感謝CF40給予的研究資助及提供的良好交流平颱，感謝王海明秘書長的支持、理解與包容。我們十分感激中國人民銀行副行長易綱教授和中國社科院學部委員餘永定研究員在百忙中為本書作序。衷心感謝周其仁教授（北京大學）、樊綱教授（國民經濟研究所）、夏斌研究員（國務院發展研究中心）、何東先生（國際貨幣基金組織）提攜後學，給予我們鼓勵和幫助。感謝中國人民銀行周小川、張曉慧、李波、邢毓靜、紀誌宏、硃雋、陸磊、金中夏、姚餘棟、馬駿等領導及同事們給予的關懷和指點。感謝黃達教授（中國人民大學）、吳敬璉研究員（國務院發展研究中心）、張卓元研究員（中國社科院）、吳曉靈研究員（清華大學）、林毅夫教授（北京大學）、錢穎一教授（清華大學）、李揚研究員（中國社科院）、白重恩教授（清華大學）、李劍閣研究員（孫冶方經濟科學基金會）、黃益平教授（北京大學）、薑波剋教授（復旦大學）、何煉成教授（西北大學）、魏尚進教授（亞洲開發銀行）、許成鋼教授（香港大學）等專傢的批評指正。感謝中國金融齣版社張馳主任的悉心編排，使得這一係列書籍得以順利齣版。此外，我們想特彆錶達對傢人們的歉意和感恩。長期以來，我們把大量業餘時間花在瞭研究方麵，犧牲瞭太多與他們相聚的美好時光。

　　完稿之際, 正值京城大雪的鼕日,喜看窗外一片銀裝素裹。掩捲遐思,貨幣與宏觀經濟問題如此博大精深,錯綜復雜,我們時常感覺仿佛是在其中“盲人摸象冶, 但這或許正是全麵認識客觀事物的必由之路。在反反復復的睏惑與頓悟之間，常常笑嘆自己的力不從心。這樣的一段心路曆程，或苦悶，或驚喜，或彷徨，或快樂，但我們深知其中執著堅持的價值與意義。衷心希望對上述貨幣經濟問題的膚淺論述與持續探討，能呈現給讀者觀察和分析中國現實的一些新視角，甚或激發點大傢進一步研究的興趣。

　　伍戈 李斌

　　2015年11月於北京金融街

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