内容简介

　　货币政策是一门科学，更是一种艺术。特别是在货币政策操作等方面，存在着诸多的策略选择问题。近年来，预期管理成为货币政策的重要组成部分。现代预期管理理论强调央行“怎么说”和“说什么”，从而实现“不战而屈人之兵”的境界，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。同时，货币政策的演进发展也是一个理论与现实不断创新的过程。例如，货币政策操作的传统做法是调控收益率曲线中的短期利率，但此次国际金融危机以来，各主要央行的“扭曲操作”事实上强化了对中长期利率的调控。近期我国央行进行的一系列货币政策工具的创新，其中似乎也包含了部分中长期利率调控的“印迹”。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性不断提高，货币当局是否应该事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施，该“两难”问题至今仍时常困扰着各国中央银行，这些都值得我们重新审视。

作者简介

　　伍 戈，

　　经济学博士，研究员。现供职于中国人民银行货币政策二司，曾在国际货币基金组织（华盛顿）担任经济学家。其主要研究方向为宏观经济与货币政策。曾在《经济研究》、《金融研究》、《世界经济》、《比较》、《IMF Working Paper》等学术期刊发表论文数十篇。伍戈是刘诗白经济学奖获得者，曾多次参与国家自然科学基金等项目。曾获中国金融学会全国优秀金融论文一等奖、中国人民银行重点研究课题一等奖、中国社会科学院经济学部“中国青年经济学者优秀论文奖”、金融图书“金羊奖”等学术奖励。

　　李 斌，

　　经济学博士，研究员。现供职于中国人民银行货币政策司，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究工作。其主要研究方向为宏观经济与货币政策。曾在《经济研究》、《经济学（季刊）》、《金融研究》、《世界经济》、《管理世界》等学术刊物发表论文数十篇。李斌是中国人民银行青年五四奖章获得者，曾主持国家哲学社会科学基金等研究项目。曾获中国人民银行重点研究课题一等奖、北京市哲学社会科学优秀成果奖、中国人民银行“金融调控与经济发展”论文一等奖、金融图书“金羊奖”等学术奖励。

精彩书摘

前言/序言

　　序一

　　早在上世纪的三十年代，凯恩斯就在《就业、利息和货币通论》这一经典著作中阐述了货币数量与利息（率）之间的关系。值得玩味的是，这部现代宏观经济学奠基之作的题目包含了三个重要宏观变量，其中后两个（即“利息”和“货币”）都直接涉及货币金融领域，可见宏观经济学与货币金融理论之间天然的紧密联系。时过境迁，近年来无论是理论界还是政策决策层面，大家对货币数量与利率的关系及其政策选择方面又有了许多新的认识，但据我所知，国内外对其进行系统分析的作品却不多见。我很欣喜地看到，伍戈研究员与李斌研究员在扎实的宏观经济理论研究和丰富的央行货币政策实践基础上，切实结合转型中国的现实国情，对有关货币理论与实践问题展开了一系列有价值的创新性探索。

　　通常地，数量与价格是洞察经济现象这枚“硬币”的两个重要方面，即在供求力量的作用下，市场将自动实现数量与价格的动态均衡。对货币问题的考察也不例外，货币数量与利率价格也内在统一于市场的均衡动态之中。因此从这个视角来看，货币数量与利率价格所折射出来的经济信息似乎并没有本质上的区别。然而，或许是由于微观主体对量价的敏感程度存在差异，或许是由于宏观经济发展阶段的不同，各国在货币政策量价调控方式选择及其演进方面却存在着显著的差别。即使是同一国家在不同的历史时期也可能选择不尽相同的货币政策框架，在美国甚至还出现了对货币数量与利率价格目标选择上的多次反复历程。

　　那么理论上，货币数量与利率价格目标可否得兼？如果难以得兼，那么中央银行究竟应选择货币数量还是利率价格目标？如果选择了利率价格目标，现实中我们又将如何实现货币政策框架由数量型向价格型的逐步转变？这些表面上看似乎是“ABC”的问题，但其逻辑上却是环环相扣、层层递进的，过去我们并没有很好地梳理和总结过。伍戈研究员与李斌研究员的这本专著对此进行了详尽的诠释，弥补了该领域的空白。除了发达国家的一般经验之外，我国的货币政策转型还有着十分独特的现实背景，这其中既包括高投资发展模式下过度投资和产能过剩等问题，也包括“两部门”结构性特征下软预算部门等不断扩张、而制造业等实体经济却出现“产业空心化”以及“融资难”、“融资贵”等复杂现象。这些都是研究我国货币政策转型所不能忽视的现实经济“土壤”。

　　从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小，但由于市场经济与金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。那么究竟应采取何种货币政策规则就成为了这些央行面临的重大现实挑战，转型中的我国也不例外。虽然近年来我国经济金融改革及利率市场化的进程在不断加快，但数量型工具仍在发挥重要作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格工具并用的混合规则，这无疑也是现阶段我国货币政策的重要现实特征。

　　货币政策是一门科学，更是一种艺术。特别是在货币政策操作等方面，存在着诸多的策略选择问题。近年来，预期管理成为货币政策的重要组成部分。现代预期管理理论强调央行“怎么说”和“说什么”，从而实现“不战而屈人之兵”的境界，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。同时，货币政策的演进发展也是一个理论与现实不断创新的过程。例如，货币政策操作的传统做法是调控收益率曲线中的短期利率，但此次国际金融危机以来，各主要央行的“扭曲操作”事实上强化了对中长期利率的调控。近期我国央行进行的一系列货币政策工具的创新，其中似乎也包含了部分中长期利率调控的“印迹”。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性不断提高，货币当局是否应该事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施，该“两难”问题至今仍时常困扰着各国中央银行，这些都值得我们重新审视。

　　当前对货币政策的研究越来越离不开开放经济的视角，应充分考虑宏观经济内外均衡的分析框架。展望未来，随着汇率利率市场化、资本项目可兑换进程的推进，我国货币政策的规则（体系）将不断趋近“不可能三角”的角点解。近期值得关注的是，国际上还提出了所谓“二元悖论”的新观点，即避险情绪导致全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用，从而削弱浮动汇率制国家货币政策的有效性。在此情形下，全球金融一体化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪或恐慌能够迅速传播到全球其他国际金融市场。此外，跨境资本的大规模频繁流动也容易引致正反馈循环和跨部门风险传染，成为实体经济顺周期性与金融加速器的一部分。开放经济条件下如何维护金融体系的稳定，不断优化跨境资本流动的宏观审慎管理，既是货币政策能否有效传导的重要前提，也是历史上建立央行的初衷所在。

　　通读全书，我深深地感受到，伍戈研究员与李斌研究员的论证过程逻辑严密，资料翔实，充满着智慧与乐趣，引人入胜。不难发现，对于货币理论的一般规律以及货币政策转型的诸多问题，他俩都有着许多独特而深刻的理解。其中，对于许多问题他们已给出了明确的答案，有些可能还处于提出问题的阶段，值得未来进一步探索。但我以为，有时候提出问题或许比找到答案更为重要和有趣！

　　易 纲

　　2015年12月于中国人民银行

　　序二

　　近年来，我经常被邀为青年经济学者写序，从而较多地接触到年轻一代经济学者的研究成果。我深感中国的经济学研究已经进入一个新时代。“70后”和“80后”迅速崛起，成为中国经济学研究的主力。“江山代有人才出”，看到新一代的迅速成长，作为“40后”，我既感到十分欣喜也不免感慨万端。这一代新人是幸运的！他们大致来自三个领域：科研单位（包括高校）、政府部门和市场。他们之中更有一些人在职业生涯中已先后涉足过这三个领域。良好的教育与相当丰富的实际经验使他们获得了老一代经济学者所没有的综合优势：掌握分析特定领域经济问题的理论框架、熟悉建模技术和计量经济学方法以及来自实践的强烈问题意识。在这个群体中，来自中国人民银行各部门的年轻研究人员表现尤为突出。出身中央银行这一背景，自然是独特的优势，但他们的丰硕研究成果足以证明了他们本身的优秀。伍戈和李斌两位研究员是央行青年研究团队中的两位重要成员。我虽同他们谋面不多，但对他们的研究能力和研究成果早就多有耳闻。他们的这本专著《货币数量、利率调控与政策转型》果然给我留下了深刻印象。

　　本次国际金融危机以来，全球经济进入深刻的调整期。我国经济也步入新常态。经济结构调整和发展方式转变，对进一步完善货币政策提出了多方面的新要求。首先，在新常态下，必须处理好作为总量工具的货币政策与经济结构调整之间的关系。这就要求经济研究者建立考虑经济结构性特征的新的货币政策理论框架。其次，中国金融调控的环境总体正在向更加市场化和平衡增长的常态状况转变，尤其是近年来我国国际收支趋向平衡、金融市场和金融创新都在加快、利率和汇率市场化改革稳步推进。在这样的大环境下，如何实现货币政策从数量型调控向价格型调控成为亟需深入探讨的理论问题。

　　李斌和伍戈在2014年出版的《信用创造、货币供求与经济结构》一书中对前一个问题给予了回答。《货币数量、利率调控与政策转型》一书则是对后一个问题的深入、系统研究。

　　对货币政策问题的研究，离不开对数量型还是价格型调控的探讨。这是个老问题，一般性的讨论也比较多。比较而言，强调规范性和系统性，是本书的一个特点。对数量与价格调控的有关问题，他们都力图将其纳入规范的现代经济学框架和语言体系中进行讨论，尽可能给出实证研究的检验。他们注重细节而不满足于停留于一般性的讨论。本书研究所涉及的问题包括货币政策目标选择、传导机制及其效果比较，政策转型的现实选择以及开放宏观格局对货币政策的影响等。实际上，本书的涉猎范围早已超过货币政策中间目标的讨论。

　　对货币中间目标选择的讨论首先涉及对货币性质的认识问题。什么是货币？什么是资金，资金与货币的区别是什么？什么是流动性？狭义货币同广义货币到底有什么不同。这些问题看起来是些最简单不过的常识问题。但是，恰恰是对这些问题的不同回答造成了我们对货币政策的不同认识。例如，在货币主义者那里，货币的功能是价值尺度和交易媒介。而货币作为价值贮存手段这一重要功能却被忽视。维克赛尔的可借贷资金理论可以很好解释均衡利息率，即他所说的自然利息率，但我们却不知道交易需求在他的可借贷资金供求中充当什么角色。狭义货币M0和M1既可以充当交易手段也可以充当价值贮存手段，但储蓄存款M2中扣除了M1的那一部分显然不能充当交易手段，为什么货币当局还要把M2作为货币政策的中间目标加以控制（能否控制姑且置而不论）以实现控制通货膨胀的最终目标？储蓄存款只不过是储蓄者将体现为M0或M1 的购买力暂时让渡给投资者（借贷者）的通过银行作为中介订立一种契约。在我看来，储蓄存款根本不是货币。储蓄存款可以转化为活期存款并不能改变储蓄存款不是货币这一事实。首先，任何金融资产，只要不能充当交易手段就不能视为货币。其次，除非居民储蓄偏好发生变化，除非有其他金融资产代替，某甲储蓄存款的减少必然被某乙储蓄存款的增加所抵消。中国的M2对GDP之比超过180%（堪称世界之最），但通货膨胀率始终保持在较低的水平。这一事实是能够用中国的高储蓄率加以解释的。在讨论价格型调控时另一个重要概念是流动性。什么是流动性？超额准备金可以理解为流动性，但流动性与超额准备金是否是等价概念？如果两者等价，为什么在货币政策并未发生改变（包括准备金率未发生变化——一些发达国家根本就没有准备金率要求）时，流动性可能会突然消失？在中央银行概念中的流动性同市场人士眼中的流动性有何区别？在现实中我们常常把资金和钱混为一谈，Funds和Money其实是完全不同的概念。那么，我们又应该如何定义资金的概念呢？我以为澄清上述基本问题，对讨论货币政策中间目标转型应该是十分重要的。

　　在确定货币政策中间目标选择标准时，伍戈和李斌引用了Poole的理论。该理论确实是分析货币政策中间目标选择的有力工具。但其分析是建立在凯恩斯主义的IS-LM模型基础之上，IS-LM模型本身所包含的许多假定在现实中恐怕很难满足。例如IS-LM模型排除了发生通货膨胀的可能性；无论在产品市场还是货币市场，失衡都是通过利息率或产出变化加一调节的。物价只是给定的外生变量。Poole的理论是不错的教学题材（我当年在牛津读博时的考试内容），但离现实可能还有些距离。或许，作者可以找到更好的分析框架。当然，我赞成作者的基本结论，数量型调控和价格型调控两者很难兼顾，应该根据货币政策的最终目标和我们对不稳定性来源的判定决定中间目标的选择。

　　伍戈和李斌指出，随着调控思路的转变，我们需要从以往的主要基于货币数量方程的分析框架转向基于利率传导和调节的框架，转向对收益率曲线的更多关注。在实行价格调控的情况下，如何保持住整体的物价稳定的一个关键就是要稳定预期，从而稳定经济主体的行为。 价格型调控与稳定预期以及强调政策的规则性、透明度都是紧密联系在一起的。对这些重要理念，本书都作了深入细致的解释和阐释。阅读这本书，有助于读者深化对量价调控及政策转型有关问题的认识。

　　注重从结构视角来研究货币政策转型面临的约束与挑战是本书的一大特点。分析不同部门之间的相互关系的结构视角，可以帮助我们解释许多从传统总量视角出发所难以解释的问题。如近年来部分企业反映“融资难、融资贵”。但与此同时，中国的货币信贷总量保持了较快增速，流动性总体也比较充裕。这就表明经济中可能存在影响供求平衡的结构性问题。因此，从根本上缓解结构性矛盾与问题，而不是简单依靠货币总量放松，就成为解决问题的关键之道。可以说，对很多总量问题，都可以使用结构化视角进行分析，从而深化我们的理解和认识。在本书中，两位作者就运用多部门模型和结构化方法研究了结构扭曲可能对货币政策传导及转型造成的影响，并由此探讨政策转型的现实策略。这样的分析更接地气，从而也更具理论和实践价值。

　　值得一提的是，在海量信息时代，即使是严谨和规范的经济理论著作，也要注意增强可读性和吸引力。本书以发生在2013年大家十分关注的货币市场利率波动作为分析的起点，容易引发读者的兴趣，并通过层层设问和剥茧式的剖析逐步梳理出一个理解量价调控及其转型的基本框架。这样的写作方法和逻辑安排也为本书增色不少。

　　当前，我国正处于经济结构调整和发展方式转变的关键时期，新情况、新问题不断涌现，内外部环境依然错综复杂，这些都对做好货币政策调控工作提出了更高的要求。应当说，央行的货币政策工作是十分紧张和繁忙的。在过往的三年多的时间里，两位作者围绕通胀、货币与利率这三个货币领域的基本问题先后出版了三部有分量、有价值的著作。这充分反映了中国新一代经济学人，特别是央行经济学家对货币政策工作的执着与热爱。中国经济学的发展寄托在他们身上。“任重而道远”，希望伍戈和李斌坚持对货币政策理论的探讨，为中国经济理论发展做出更大贡献。

　　余永定

　　2015年12月于中国社科院

　　后 记

　　在经济学研究中，数量与价格是观察特定经济现象的两个重要维度，两者的动态变化反映了市场供求均衡变化的内在逻辑。对货币金融领域而言，量价分析极为重要。但与传统经济学分析有所区别的是，由于货币具有供给相对唯一等特殊属性，使得货币数量与资金价格（利率）所折射出来的不仅仅是金融市场微观主体方面的信息，还包含有中央银行对宏观经济的整体判断及其调控取向等复杂因素。如何将经济学中量价分析的一般规律与货币金融领域的特有逻辑有机结合起来，是一项十分有趣的工作。本书所关注的正是货币数量与资金价格的互动关联，以及货币政策调控框架转型过程中的现实选择问题。

　　随着全球经济金融一体化以及我国改革进程的不断推进，传统的以货币数量论为基础的货币政策框架正面临着越来越多的挑战，货币数量与资金价格之间的矛盾也进一步凸现。但事实上，完全基于利率价格的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。那么，究竟应采取何种货币政策规则和策略就成为决策者们面临的重大课题。对上述问题的探索，一方面国际上已有些较为成熟的国别经验可供借鉴，但另一方面，我国还存在着“软约束预算”等结构性的特殊转轨经济特征。这客观上要求我们在“洋为中用、古为今用”的基础上，更加注重实事求是、因地制宜。作为货币政策工作及研究人员，我们或许是幸运的。因为正是这个变革的时代，给予了我们如此生动的现实创作素材与丰富的理论创新灵感。怀着好奇与憧憬，我们努力去感知并探寻这充满未知的货币经济世界。当然，文中内容仅代表作者个人学术观点，与供职单位无关，文责自负。

　　这是我们继《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》、《信用创造、货币供求与经济结构》后合作出版的第三本著作。该书的主要内容是中国金融四十人论坛（CF40）的课题研究成果，我们要再次感谢CF40给予的研究资助及提供的良好交流平台，感谢王海明秘书长的支持、理解与包容。我们十分感激中国人民银行副行长易纲教授和中国社科院学部委员余永定研究员在百忙中为本书作序。衷心感谢周其仁教授（北京大学）、樊纲教授（国民经济研究所）、夏斌研究员（国务院发展研究中心）、何东先生（国际货币基金组织）提携后学，给予我们鼓励和帮助。感谢中国人民银行周小川、张晓慧、李波、邢毓静、纪志宏、朱隽、陆磊、金中夏、姚余栋、马骏等领导及同事们给予的关怀和指点。感谢黄达教授（中国人民大学）、吴敬琏研究员（国务院发展研究中心）、张卓元研究员（中国社科院）、吴晓灵研究员（清华大学）、林毅夫教授（北京大学）、钱颖一教授（清华大学）、李扬研究员（中国社科院）、白重恩教授（清华大学）、李剑阁研究员（孙冶方经济科学基金会）、黄益平教授（北京大学）、姜波克教授（复旦大学）、何炼成教授（西北大学）、魏尚进教授（亚洲开发银行）、许成钢教授（香港大学）等专家的批评指正。感谢中国金融出版社张驰主任的悉心编排，使得这一系列书籍得以顺利出版。此外，我们想特别表达对家人们的歉意和感恩。长期以来，我们把大量业余时间花在了研究方面，牺牲了太多与他们相聚的美好时光。

　　完稿之际, 正值京城大雪的冬日,喜看窗外一片银装素裹。掩卷遐思,货币与宏观经济问题如此博大精深,错综复杂,我们时常感觉仿佛是在其中“盲人摸象冶, 但这或许正是全面认识客观事物的必由之路。在反反复复的困惑与顿悟之间，常常笑叹自己的力不从心。这样的一段心路历程，或苦闷，或惊喜，或彷徨，或快乐，但我们深知其中执着坚持的价值与意义。衷心希望对上述货币经济问题的肤浅论述与持续探讨，能呈现给读者观察和分析中国现实的一些新视角，甚或激发点大家进一步研究的兴趣。

　　伍戈 李斌

　　2015年11月于北京金融街

书是好书，只是我这样的门外汉读起来有点困难。

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书很脏！外面一层灰，黑黑的！

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