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编辑推荐

　　国务院发展研究中心金融研究所研究员兼副所长，中国银行业协会首席经济学家巴曙松研究团队力作，上海证券交易所总经理黄红元专文作序。

　　《2013年中国资产管理行业发展报告》是中国资产管理行业的年度晴雨表。巴曙松老师带领的研究团队致力于中国资产管理行业发展状况的研究，到今年已经坚持了八年。对于研究者、机构与投资者而言，本书都极具指导意义。

　　《2013年中国资产管理行业发展报告》立足于整个中国资产管理行业的宏观视角，采用把产业发展理论分析和金融机构实务经验有机结合的研究分析框架，在数据分析等传统研究范式的基础上，试图进一步剖析资产管理行业生态系统运作，整体理解资产管理产业链的价值和竞争力重构。这对当前正在进行市场化格局重构的中国资产管理行业而言具有重要的借鉴作用，有助于为正处在“转型困惑期”的资产管理机构寻找转型突破口提供参考。

内容简介

　　2013年，资产管理行业在转型与变革的同时，防范风险逐渐成为监管层与整个业界关注的重点。在“放松管制、放宽限制、防控风险”的政策环境下，分业经营的壁垒逐渐被打破，各类资产管理机构开始在相同的领域展开竞争。本书试图从剖析资产管理行业生态系统运作的角度，来整体理解资产管理产业链的价值和竞争力重构。

　　2013年，随着以往分业经营壁垒被逐渐打破，银行、券商、保险、基金、信托、资产管理公司等各类资产机构涌向同一片红海，大资管时代正式来临。新的行业竞争格局压缩了原有制度红利，也为各类机构的混业经营提供了崭新的发展机遇。在利率市场化、人民币国际化的大背景下，整个资产管理行业的产业链不断延伸，跨界竞争与合作更为常态化。

　　在资产管理行业跨界竞争、创新合作的大潮中，保险资管、信托、公募基金、私募基金、银行和券商在业务层面也已展开针锋相对的竞争。各家机构急切地寻找自己的突围之路，逐步在产品设计、渠道布局、盈利模式创新等方面走出传统业务范畴，从差异化经营和多元化资产组合配置中获取进一步的增长动力。

作者简介

　　巴曙松，l国务院发展研究中心金融研究所研究员兼副所长，中国银行业协会首席经济学家，享受国务院特殊津贴专家。

　　l担任中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国银监会考试委员会专家、中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员、中国证监会并购重组专家咨询委员会委员、香港特别行政区政府经济发展委员会委员等。

　　l先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务。曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，是同时熟悉金融市场实际业务运作、金融政策制定以及金融理论研究进展的金融学家。

　　l主要著作包括《2012年中国资产管理行业发展报告》《巴塞尔新资本协议研究》《中国金融大未来》等。主要译著包括《证券分析（原书第6版）》《金融之王：毁了世界的银行家》《资本之王：全球私募之王黑石集团成长史》《大而不倒》《美国货币史》《共同基金常识（10周年纪念版）》等。

精彩书评

　　巴曙松研究员带领的资产管理行业发展报告研究团队，持续对资产管理行业的发展路径进行跟踪研究，已经形成了把产业发展理论分析和金融机构实务经验有机结合的研究分析框架。这一研究方法以及研究结论对于当前正在进行市场化格局重构的中国资产管理行业而言具有重要的借鉴作用，有助于为正处在“转型困惑期”的资产管理机构寻找转型突破口提供参考。

　　 ——黄红元，上海证券交易所总经理

　　2013 年，政策和监管层面的大力推动，改变了资产管理各子行业各自为战、坐享牌照溢价的安逸局面。这不仅激发了整个行业的创造力，还使得更灵活、更具有生命力的金融机构拥有了更大的竞争优势。本书重点立足于整个中国资产管理行业的宏观视角，运用客观的理论和数据分析，对变化的行业发展格局进行剖析。同时从资产管理行业的机构视角出发，对各子行业面临的机遇、挑战及未来发展路径展开讨论。

　　——巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所研究员，中国银行业协会首席经济学家

目录

推荐序 资产管理行业格局的市场化重构

黄红元

上海证券交易所总经理

前言 大资管时代下的转型与求变

巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所研究员

中国银行业协会首席经济学家

第一部分 行业篇：新格局，新挑战

2013年，随着以往分业经营壁垒被逐渐打破，银行、券商、保险、基金、信托、资产管理公司等各类资产机构涌向同一片红海，大资管时代正式来临。新的行业竞争格局压缩了原有制度红利，也为各类机构的混业经营提供了崭新的发展机遇。在利率市场化、人民币国际化的大背景下，整个资产管理行业的产业链不断延伸，跨界竞争与合作更为常态化。只有那些模式灵活、善于把握市场机遇的金融机构才有可能成为最后的赢家。

第1章 大资产管理行业格局：竞争压力下的创新求变

第2章 大资产管理行业的公司治理及监管架构初探

第3章 利率市场化下的资产管理产品创新

第4章 人民币国际化对资产管理行业的影响分析

第5章 资金成本视角下的资产管理行业格局

第6章 中国高端财富管理市场的战国时代

第二部分 机构篇：竞争与突破

在资产管理行业跨界竞争、创新合作的大潮中，保险资管、信托、公募基金、私募基金、银行和券商在业务层面也已展开针锋相对的竞争。各家机构急切地寻找自己的突围之路，逐步在产品设计、渠道布局、盈利模式创新等方面走出传统业务范畴，从差异化经营和多元化资产组合配置中获取进一步的增长动力。至此，中国资产管理行业的转型大戏，隆重登场。

第7章 保险资管向全面资产管理的转变之路

第8章 资产管理新政下的信托业竞争与变革

第9章 基金行业的困境与突破

第10章 私募基金行业竞争开启新格局

第11章 私募股权投资转型压力与挑战

第12章 机构融合下银行与券商之竞合谋变

第13章 独立财富管理机构拓展通道价值

精彩书摘

　　各类资产管理机构谋变求生的对策

　　随着资管行业全牌照经营时代的来临，机构开始扩张产品线布局。不同机构对进入创新业务领域的态度不一，有的坚持以原有业务形态为主，有的则大胆尝试新的业务形态。但是不同的机构根据自身特点的差异，在产业链中的布局不同，在不同环节的资源投入也不尽相同，面对资产管理行业多样化的市场格局，不同机构开始走差异化经营的道路。

　　商业银行：优势地位仍在，取道特色发展

　　虽然银监会的“8号文”限制了理财资金投资非标债权的规模，对同业做大买入返售规模也进行了窗口指导，但是商业银行依然具备强大的渠道优势，坐拥巨大的项目和资金资源，从而占据了有利的市场地位。其他金融机构无论是做通道类业务还是主动管理类业务，都或多或少要获得银行的项目资源，或满足银行的出表需求。因此作为流动性的主要提供方，银行在资产管理市场中的强势地位无可替代。

　　2004年，银行理财产品在金融市场中零星存在，市场规模及份额都较小。2005年5月，证监会出台了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，标志着银行理财产品进入规范化、正式化阶段。商业银行作为老牌的金融机构，除了在渠道方面占有先天优势外，在资产管理业务的其他各个环节都具备较强的影响力，开展资产管理业务的先天条件已然领先于其他机构。

　　但是银行开展资产管理业务的产品研发能力也受到了其自身经营条件的限制，目前以融资类、贷款类和债券类产品为主的产品线很难向权益类产品延伸。同时，银行客户风险偏好程度低、资金周转率高，客户需求呈现低风险、期限短的特点，限制了银行理财产品的种类。银行理财作为资产配置不可缺少的产品，在未来的发展中必然会占据重要地位，但是银行产品也会相对单一，追求多元化、高收益的投资者会受到其他产品的吸引而出现分流。

　　券商资管：业务全面放开，创新抢占市场

　　尽管相对银行来说，券商的渠道优势并不明显，但是在众多资产管理机构中，券商的营业网点数和覆盖面依然具有相对优势。产品研发方面，在股票、债券一二级市场的多年深耕，使得券商可以提供从债券到股票、衍生品等不同风险、期限的产品。同时，通过整合内部资源，券商资产管理的产品开发可以延伸至私募股权、债权投资领域，其投资领域相较于银行、公募基金等机构而言要宽广许多。具体来说：

　　l券商取得公募基金、托管业务、保险资金管理等多项金融牌照，业务范围进一步扩大；

　　l券商代销金融产品范围进一步扩大，渠道优势增强；

　　l券商可以投资的产品范围进一步扩大，以包括股权（含未上市股权）、债权、物权及其他可行方式等。

　　监管政策的放松为证券公司开展资管业务提供了极大的便利，2012年券商资管规模增长率高达571%，从2011年底的2818亿元迅速增长至18900亿元。

　　政策创新为券商发展“全市场、全资产、全产品”的资产管理业务提供了可能。未来的金融体系中，券商将成为大量基础金融工具的主要提供商。一方面，券商需要加强投研能力和产品开发能力建设，巩固其在资管市场上的优势环节；另一方面进一步完善企业价值链，加强人才、平台投入和内外部资源整合，综合提升公司实力，支持资产业务的高速发展。

　　公募基金：深耕专业投资，聚焦大类资产配置

　　政策变革使得各资产管理行业处于更为开放、公平的竞争环境，而基金业则面临严酷的生存压力。对基金公司不利的方面主要是基金牌照垄断地位的丧失，在新政环境下券商、保险、私募都可以获准发行公募基金，基金公司竞争对手显著增加，市场需求大幅缩水。对基金公司有利的方面包括产品销售渠道的增加以及通过设立基金子公司进入另类投资领域。基金公司的竞争优势在于提供大类资产配置工具，为投资者提供专业的投资服务，为二级市场提供充足的流动性。如果基金公司没有坚持主业经营，而是着力开拓子公司的通道业务，可能面临丧失市场地位的危险。

　　公募基金行业在经历了2008年之前的爆发式增长后，已进入发展的瓶颈期。随着市场环境不断成熟和基金公司同质化竞争，过宽的产品线使基金公司既不能达到规模经济，也没有做出特色业务，更缺乏品牌优势，诸多劣势在股市和债市不断下行的情况下更是暴露无遗。

　　基金业可能的突破路径在于进一步加强核心竞争优势、明确发展战略、升级销售模式以及改善行业环境。具体而言，基金公司应该立足于投资能力优势，丰富对冲基金、数量化投资等产品；根据公司的行业地位采取成本最小化、差异最大化等不同的发展战略；充分利用线上销售等IT技术手段巩固市场份额；加强基金业协会在行业发展中的协调作用，完善基金激励机制。

　　信托公司：制度红利减少，重塑本源业务

　　近几年来，信托业的高速扩张都依赖于自身跨市场投资运作的能力。在监管政策松绑、行业竞争加剧的市场环境下，信托公司过去依靠牌照谋取高额利润的时代正在渐行渐远。券商资管、基金子公司、保险资管迅速抢占信托业务原有的项目资源和市场份额，信托业的制度红利和先入优势被不断侵蚀。由于大部分信托公司尚没有建立自己的渠道体系，依托银行、券商等通道又会出让相当一部分信托报酬，这让信托公司在2013年饱受规模扩张减慢和收入下滑之苦。

　　在海外市场中，基于混业金融控股集团和分业子公司的形式，信托部门发挥着资产管理重要职能。从国内市场看，信托产品以信政合作和房地产信托为主，以通道类业务为铺。少数信托公司推出的资金池等主动管理型产品，也由于银监会停止对其新产品的审批而只能存量运行。

　　信托业的发展要从自身短板建设、重塑本源业务等几个方面出发。首先，充分利用信托法对信托业的支持，开展信托类产品的资产证券化尝试，推动信托型ABN产品的落地。其次，在完善信托产品市场的建设、设立分支机构扩宽异地业务等渠道方面加强短板的修护与建设。再次，推动信托受益权转让市场的建设。最后，通过重塑信托业务的本源业务，实现财产管理、财产转移功能，巩固信托业务的独特竞争优势，在激烈的市场竞争环境下，利用机制的灵活性充分开拓业务蓝海，开展包括财产传承信托、公益信托、农村土地信托、“全市场配置”型财富管理、产业基金等各类创新业务。

　　保险资管：发展机遇来临，借力银行经验

　　在保费不断增长的压力下，保监会放开了保险资金运用的范围。此外，证监会对保险公司开放了公募基金业务牌照，为险资进入基金业铺平了道路。

　　保险资管可以选择通过收购基金公司来专门开展公募业务，或者在公司内部设立单独的基金业务部门来开展公募基金业务。在发展方向上，保险公司可借鉴银行系基金的经验，一方面，依靠大股东渠道优势占领市场；另一方面通过人才培养、品牌建设、投研能力建设、风险控制等竞争要素的培养强化公司软实力，提升保险资管的市场地位。

　　私募基金：市场份额下降，转型精耕细作

　　不同于公募基金，私募基金的核心优势在于投资约束少、具有潜在的更强的资产升值能力。其行业布局与公募基金类似，优势在于专业的投资能力和高收益的投资产品，但是私募基金主要针对财富管理行业中的高端客户市场，其目标细分市场十分明确。这部分高端客户具有较强的风险承受能力，同时追求资本的高收益。在私募产品中，以目前的阳光私募基金最为抢眼。阳光私募投资专业性强、信息相对传统私募更透明，投资风险较高，适合追求高收益的风险偏好型客户，专业的信息处理能力与高端业务人员是私募进军财富管理市场的利器。但目前阳光私募基金品种单一，主要集中在股票型、债券型基金上。

　　由于私募面对的对象多为高端的高净值客户，此类客户对于回报的要求更高，风险承受的能力也更强。从产品开发角度来看，私募基金的资金投放领域非常专业，具有其他机构所不具备的领域优势。但是纯粹从筹资能力上来讲，私募虽然获得了公募牌照，但政策的进一步落地需要证监会的政策推动。同时，由于监管及行业规范的缺失，私募机构的发展和创新大都呈现碎片化，跟随市场发展过程中出现的机会而存在。《证券投资基金法》修订草案执行后，阳光私募基金的法律地位和依据得以明确，这将极大提高阳光私募基金的竞争力。

　　独立财富管理机构：中介地位削弱，力争高端市场

　　同其他依靠通道业务发展的资产管理机构类似，独立财富管理机构在此轮的金融改革中受到了一定程度的打击。金融行业通道业务的开放、竞争格局加剧促使第三方的销售通道费用不断下降，业务利润受到冲击。因此，第三方财富管理机构也需要适时作出调整，以应对市场环境的变化。

　　首先，独立财富管理机构要通过加强客户服务、优化资产配置等手段提升通道业务的附加价值，提供特色通道服务。其次，要从“同质化”转向“个性化”发展，从产品销售导向转为资产配置导向，利用其专业理财的机构特色开发高端客户，依托于用定制化服务吸引客户、稳定市场。

　　……

前言/序言

　　大资管时代下的转型与求变

　　巴曙松

　　国务院发展研究中心金融研究所研究员

　　中国银行业协会首席经济学家

　　今年是我们团队连续第八年对资产管理行业进行跟踪研究，如果按十年经济周期来看，这份行业的跟踪报告即将完成对一个完整经济波动周期的记录。与2012年不同，2013年资产管理行业在转型与变革的同时，防范风险逐渐成为监管层与整个业界关注的重点。在“放松管制、放宽限制、防控风险”的政策环境下，分业经营的壁垒逐渐被打破，各类资产管理机构开始在相同的领域展开竞争。因此，在展开今年的研究时，我们不只是延续采用数据分析等传统研究范式，更是试图从剖析资产管理行业生态系统运作的角度，来整体理解资产管理产业链的价值和竞争力重构。新的行业竞争格局导致了一些占有制度红利的行业（比如信托业和基金业）的生存空间受到了挤压，而券商、保险、私募等行业获得了新的发展机遇。不同子行业之间的业务交叉和人员流动，使跨部门、跨行业、跨领域的竞争与合作成为常态，因而也演化出了更复杂、更有竞争力的商业模式，可以说整个行业进入了一个全新的发展阶段。

　　这种转型让人不禁联想到生物进化史的起起伏伏。通常情况下，大幅度的进化跃迁都伴随着自然环境的严酷改变和由此带来的全球范围物种的灭绝与复苏。比如在二叠纪晚期，地球由湿润气候向干旱气候的演变，造成了90%以上的物种灭绝。但是，大规模的毁灭也为更适应生存环境的爬行动物提供了有利的进化机遇。类似地，政策和监管层面的大力推动，改变了资产管理各子行业各自为战、坐享牌照溢价的安逸局面。这不仅激发了整个行业的创造力，还使得更灵活、更具有生命力的金融机构拥有了更大的竞争优势。

　　从资金端角度看，银行理财受到银监会“8号文”影响，投资规模和投资方向已经受到较严格的限制；而保监会虽然放开对险资进入公募的牌照和险资投资范围的约束，但鉴于保险公司资产负债特征和投资风格，不同机构与险资的磨合还处在相互试探的阶段。反过来看，面对宏观货币环境的去杠杆和资金端的流量缩减，提供资产配置服务的基金、信托、券商等行业必须要为日益有限的资源展开激烈厮杀。信托业受到一法三规的保护，一直是资金进行跨市场投资运作的平台和通道。但是，随着基金通过子公司设立专项资产管理计划，投资标的几乎囊括了所有资产及财产性权利。券商集合资产管理计划的投资范围也几乎不受限制，而定向资管计划对投资合法性和强制力的确认更是只受到合同法约束即可。面临类似窘境的还有基金业，在新《基金法》实施之后，券商、保险和私募均在积极准备公募牌照，对公募基金资源的争夺日趋白热化。

　　站在整个行业的宏观角度看，在动态交锋中各个机构在产品设计、渠道布局、盈利模式创新等方面也逐步走出传统业务范畴，试图从差异化经营和多元化的资产组合配置中获得进一步的增长动力。类似于在一个完整的生态系统中，自然选择与进化的压力使许多生物被驱离了原有的生态位，转而寻找其他可利用的生存资源，创造出一条新的进化路径。虽然在转型求变中，资产管理的各个行业利益有得有失，但是从增强市场活力、优化资源配置、加速金融资本流转对实体经济的支持角度看，资产管理行业正在上演的这一幕转型大戏，是“盘活存量、用好增量”的题中之义，也为中国金融体系的改革和转型提供了很好的实践经验和借鉴意义。

　　鉴于此，全书从以下两个方面展开写作：

　　第一部分，重点立足于整个中国资产管理行业的宏观视角，运用客观的理论和数据分析，对变化的行业发展格局进行剖析。报告首先初步勾勒了资产管理行业的业务链形态，并对分业经营壁垒消失后的公司治理和监管架构进行顶层设计，然后分别从利率市场化、人民币国际化、资金成本变化等角度论述了资产管理行业所面临的宏观环境变化及新的挑战。

　　第二部分，从资产管理行业的机构视角出发，对各子行业面临的机遇、挑战及未来发展路径展开讨论。这个部分主要围绕本轮资产管理行业转型对各机构带来的不同影响展开，既有对保险、信托、公募基金、阳光私募、私募股权、银行、券商、第三方财富管理机构的独立论述，也有对新的政策环境下各机构之间竞合关系展开的分析。

　　本年度报告由我和陈华良博士、王超博士负责总体协调和具体组织以及全书的统稿、修订、讨论、出版等事宜，最后由我对全书进行全面修订统稿。各章起草人员包括：巴曙松、刘少杰、周冠南起草第1章；巴曙松、杨倞、郭红涛起草第2章；陈华良、郑伟一起草第3章；吴博、彭茜起草第4章；牛播坤起草第5章；王月香、刘蕾蕾起草第6章；王茜、贾俊超起草第7章；罗靖、高志杰、王文莉起草第8章；王超、张晓龙起草第9章；王猛、曾晓洁、吕小九起草第10章；符星华、姬利起草第11章；徐小乐、叶聃、高扬起草第12章，连凯、邓伟岩等起草第13章。

　　我们十分感谢湛庐文化的编辑团队为本书的出版所付出的专业努力，同时，也十分感谢上海证券交易所总经理黄红元先生专门为本书作序推荐，感谢百瑞信托有限责任公司、北京源乐晟资产管理公司、清科集团、诺亚（中国）财富管理中心等机构的积极参与，每年都会有越来越多的机构参与我们课题的研究和探讨，我们的研究也有了继续前行的动力。

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