内容简介

本书共18章，分三部分展开阐述：第一部分（1-5章）阐述了资产所有者必须认知到什么是他们的不景气时期；第二部分（6-14章）阐述了因子存在溢价以补偿不景气时期所造成的损失，重要的是因子，而不是资产类别标签；第三部分（15-18章）阐述了监督好委托管理人，以确保委托管理人不会给投资者带来更多的不景气时期。

作者简介

Andrew Ang（洪崇理）曾任哥伦比亚大学商学院金融和经济系主任，商学院讲座教授，于2015年加入全球zuida的资产管理公司BlackRock出任董事总经理，主管因子投资策略团队。作为金融经济学家，作者致力于探究资产价格中所包含的风险和收益的本质，其研究领域涵盖债券、股票、资产管理和组合配置、另类投资等。

目录

前 言

第一部分 资产所有者

第1章 资产所有者

1. 东帝汶

2. 主权财富基金

3. 养老基金

4. 基金会及捐赠基金

5. 个人与家族

6. 关于东帝汶的回顾

第2章 偏好

1. 在压路机前捡硬币

2. 选择

3. 均值—方差效用

4. 实际效用函数

5. 关于在压路机前捡硬币的回顾

第3章 均值—方差投资

1. 挪威与沃尔玛公司

2. 均值—方差前沿

3. 均值—方差最优化

4．垃圾输入，垃圾输出

5. 特殊的均值—方差组合

6．关于挪威与沃尔玛公司的回顾

第4章.长期投资

1. 是否坚持到底？

2. 动态组合选择问题

3. 再平衡相当于做空波动率

4. 负债对冲

5. 再平衡溢价

6. 关于是否坚持到底的回顾

第5章 生命周期投资

1. 罗德岛州的员工退休体系

2. 劳动收入

3. 生命周期

4. 退休

5. 对罗德岛州员工退休体系的回顾

第二部分 因子风险溢价

第6章 因子理论

1. 2008～2009年金融危机

2. 因子理论

3. 资本资产定价模型（CAPM）

4. 多因子模型

5. CAPM模型的缺陷

6. 有效市场理论的失效

7. 关于2008～2009年金融危机的回顾

第7章 因子

1. 价值投资

2. 宏观因子

3. 动态因子

4. 关于价值投资的回顾

第8章 股票

1. 失去的十年

2. 股票风险溢价

3. 股票溢价之谜的解释

4. 股票与通货膨胀

5. 预测股票风险溢价

6. 随时间变化的波动率

7. 关于失去的十年的回顾

第9章 债券

1. 美国评级下调

2. 货币政策和水平因子

3. 期限利差（长期债券）

4. 信用利差（公司债）

5. 关于美国信用评级下调回顾

第10章 阿尔法（及低风险异象）

1. GM资产管理公司和Martingale公司

2. 积极管理

3. 因子基准

4. 低风险异象

5. 关于GM资产管理公司和Martingale公司策略的回顾

第11章 “实际”资产

1. 房地产对冲通货膨胀的效果如何？

2. 通货膨胀

3. 美国短期国债

4. 实际债券

5. 大宗商品

6. 房地产

7. 回顾：房地产对冲通货膨胀的效果如何？

第12章 节税投资

1. 税前和税后回报

2. 税后回报

3. 市政债券

4. 节税配置

5. 将税收作为一个价格因子

6. 关于税前和税后回报的回顾

第13章 非流动性资产

1. 哈佛清算案例

2. 非流动性资产的市场

3. 公布的非流动性资产收益率并非真实收益率

4. 非流动性风险溢价

5. 非流动性资产的组合选择

6. 关于哈佛清算的回顾

第14章 因子投资

1. 激进被动投资的挪威基金

2. 真正重要的是因子

3. 因子配方

4. 动态因子基准

5. 宏观因子投资

6. 主权（“无风险”）债券

7. 关于激进被动投资的挪威基金的回顾

第三部分 委托组合管理

第15章 委托投资

1. 纽约州共同退休基金

2. 委托代理问题

3. 委托组合管理

4. 董事会

5. 代理问题作为一个因子

6. 关于纽约州共同退休基金的回顾

第16章 共同基金和其他40法案基金

1. Janus

2. 40法案（40-Act）

3. 共同基金

4. 封闭式基金

5. 交易所交易基金（ETFs）

6. 关于Janus的回顾

第17章 对冲基金

1. 量化策略危机

2. 行业特点

3. 风险与收益

4. 代理问题

5. 关于量化危机的回顾

第18章 私募股权

1. 南卡罗来纳州的退休养老系统

2. 行业特征

3. 私募股权的风险和收益

4. 代理问题

5. 关于南卡罗来纳州养老基金的回顾

附录

参考文献

专有名词索引.SUBJECT INDEX

后 记

前言/序言

推荐序

2017年2月我应邀在《资产管理杂志》（Journal of Portfolio Management ）举办的圣迭戈论坛讲演。排在我前面讲演的正是马科维茨（Harry Markowitz ）教授。马科维茨时年90岁，距他获得诺贝尔经济学奖已经27年了，我向他问候道：“我上次见到您是25年前，我这次来圣迭戈主要是想请教一些财富经济学的问题，而我不想再等25年了。”马科维茨狡黠地微笑了一下说：“其实没关系，我会等着你的。”在场的人都大笑不已。马科维茨又加了一句，“至于说到财富，财富的功能不在于它的数量本身，而在于它的变化速度。”（The utility of wealth is not in its quantity but in its speed of change ）。一语点醒梦中人。从英国哲学家休谟（David Hume ）和边沁（Jeremy Bentham ），到刚刚获得2017年诺贝尔经济学奖的现代行为金融学家塞勒（Richard Thaler），在这一观点上竟也是一脉相承的。

正是马科维茨在1952年创建了“最优化均值方差组合”（Optimal mean-variance portfolio ），也被称为“马科维茨边界”。马科维茨的理论虽然当时被弗里德曼（Milton Friedman）骂得体无完肤，但却被奉为“现代组合理论”（Modern Portfolio Theory）的开山鼻祖，至今仍深刻地影响着西方投资学的理论发展和实践。70年代以来众多教科书均收纳了马科维茨“有效前沿”的模型。而70年代末期以来，诸多学者又在大量数据分析的基础上，将马科维茨的以“充分分散”“均值预期收益计算”“风险方差”等概念进一步推演以优化组合风险收益特征，提出以组合内含的“因子”而不是资产类别为计算基础的“后现代组合理论”（Post-Modern Portfolio Theory）。这本书的作者，青年才俊Andrew Ang就是后现代组合理论的代表之一。

本书的翻译组织者隆娟洁女士已经对“因子投资”这一组合构建方式做了很好的归纳，读者可以参考她所做的序言，或者互联网上浩如烟海的资料。我在此仅补充几点对此书部分章节的观察及看法。

Andrew Ang 对组合再平衡的论述无疑是当代大型投资基金最重要的组合配置与组合管理手段。在选股策略和择时策略（含因子轮替）这两种获取超额收益方式的效果均不彰显（西方各主要市场数十年的数据观察结论一致）的情况下，组合再平衡成为机构投资者最为可靠的、低成本的超额收益来源，这在市场急剧动荡时期尤为如此。值得注意的是，再平衡所依据的是流动性高、透明度高且长期存在的资产，如标普股指及美国国债。若使用流动性差、交易成本高或者与股指无负相关性的其他资产，其结果可能与现代组合管理理念的组合再平衡是南辕北辙的。

Andrew Ang 先生也在“对冲基金”一章中解释了为何他认为对冲基金不应该被看作是一个单独的资产类别。因为对冲基金大多都与各类风险资产存在有高度且不确定的正相关性，其内含因子时常难以量化及控制，且与机构投资者组合中的因子重叠或冲突，再加上其长期收益差，所以是否应包含在机构组合之中应该慎重考虑。值得注意的是，就在本书付梓的2014年，作者在书中严厉批评的加州公务员退休基金（CalPERS）决定全面撤出所有对冲基金及其他杠杆化操作的基金如风险均配策略，这是一个明智的决定。

Andrew Ang对实际资产如房地产等在投资组合中的地位的论述也耐人寻味。作者和一些中介机构一样，认为实际资产的风险和收益特征可以用同类上市公司的股票或债券的市场表现进行解释甚至复制。另一流派则认为，对于实际资产而言，一般流动性股票的因子并不能涵盖实际资产的主要风险特性，如利率及杠杆率的变化、非流动性溢价、信息不对称性、地方特质（location）判断、现金流质量等价值驱动元素。如此说来，房地产与房地产公司股票、REITs 都不属于同一资产类别，甚至有人认为集中持有的、贝塔值接近1的可口可乐股票与标普股指也不是同一资产类别。这一流派的代表包括沃伦·巴菲特（Warren Buffett ）和他的老师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。在20世纪50年代初，马科维茨创立现代组合理论时，巴菲特正在和格雷厄姆研习对价值分析的方法，而中国则刚刚关闭了上海股票交易所。

我上次见到Andrew Ang是在2015年，那时我即将从中投公司任上退休，而Andrew则刚刚转入业界，和诸多经济学家、金融学者一样，加入了资产管理的行列，其中包括诺贝尔经济学奖获得者索洛（Robert Solow）、默顿（Robert Merton）、斯科尔斯（Myron Scholes）、布莱克（Fischer Black）等，当然也包括曾创立一家对冲基金的马科维茨本人，还有我30年前刚刚从业时的朋友如拉康尼肖克（Josef Lakonishok）、波迪（Zvi Bodie）等人。正是这些学者把资产管理这个行业，尤其是各种量化组合不断推向新的高峰，而美国的在管资产规模早已超过20万亿美元大关。我除了向Andrew祝贺他在全球最大的资产管理公司BlackRock 履职、成功以外，也向他询问了本书中的一些观点。他谦虚地笑着说：“都是抛砖引玉。”他在本书的前言中也是如此说的。的确，在山头林立的资产管理界，似乎没有绝对的真理，绝对准确的数据，绝对正确的算法。《资产管理：因子投资的系统性解析》一书也不例外。

但是，瑕不掩瑜。

Andrew Ang的新作是我在80年代末期出任道富银行研究部主任以来所见到的覆盖面最广、材料最翔实、论证最逻辑、表达最风趣的资产管理方面的教科书。其中文版的问世，一定会促进中国资产管理现代化的进程。对此，我深信不疑。

中投公司前首席策略官 周元