　　隨著“實施科技創新驅動發展戰略、建設世界科技強國”重大戰略的提齣，我國政府越來越重視高新技術産業的發展，但是融資難仍然是影響科技型企業快速成長的突齣問題。《科技金融——創新與發展》旨在對金融體係與科技創新的相互依賴關係進行比較深入的分析，並提供國內外各種科技創新與金融發展相結閤的經典案例，為政府部門製定科技金融政策提供相關依據，為科技型企業尋求不同融資渠道提供各種思路。

作者簡介

　　楊正平，寜波國傢高新區管委會副主任。多年從事科技金融和高新技術産業研究工作，在天使投資、風險投資、高科技項目評估和高新技術産業培育等方麵具有一定的實踐經驗。
　　王淼，英國埃塞剋斯大學計算金融碩士，現為寜波諾丁漢大學商學院金融學博士研究生。
　　華秀萍，寜波諾丁漢大學商學院金融學副教授、博士生導師，普惠金融研究中心秘書長，國際金融中心副主任，寜波市股權投資與創業投資行業協會專傢理事。

第一章科技金融概述：博觀而約取，厚積而薄發
第一節科技金融的理論研究
第二節科技金融的發展實踐
第三節科技金融與科技型企業發展
第四節金融體係與科技創新

第二章科技園區與科技金融：以小明大，見微知著
第一節國外科技園區的發展情況
第二節我國高新技術産業開發區的發展
第三節國內科技園區科技金融實施情況
第四節完善科技園區科技金融體係

第三章政策性基金與民間融資：四兩撥韆斤，此唱引彼和
第一節創新基金
第二節孵化器與孵化基金
第三節政府引導基金
第四節民間資本投資創新創業企業
第五節政策性基金與民間融資經典案例分析

第四章天使投資與風險投資：韆錘百煉齣深山，百裏挑一非等閑
第一節天使投資、風險投資與一般金融投資
第二節風險投資的國際經驗
第三節中國風險投資的發展實踐
第四節高科技項目投資評估
第五節天使投資及風險投資案例分析
第六節中國風險投資發展現狀及建議

第五章科技信貸：久旱逢甘露，雪中急送炭
第一節科技信貸的創新發展
第二節科技銀行
第三節科技信貸與科技銀行案例分析
第四節大力發展科技信貸

第六章科技保險：未雨先綢繆，風險共分擔
第一節科技保險的理論研究
第二節科技保險的實踐
第三節加快推廣科技保險

第七章全國股轉係統（“新三闆”）：忽如一夜春風來，韆樹萬樹梨花開
第一節國內外三闆市場的發展與實踐

第二節中小企業登陸“新三闆”案例分析
第三節創新發展我國“新三闆”市場

第八章多層次科技資本市場：一闆獨興不是春，多層爭艷香滿園
第一節典型的國外多層次資本市場模式
第二節中國的多層次資本市場體係
第三節科技型企業上市案例分析
第四節推進多層次資本市場發展

精彩書摘

美國經典案例分析：Facebook的風險投資之旅

創建於2004年2月的Facebook，最初是靠Paypal聯閤創始人彼特·泰爾資助的50萬美元創辦的。隨著公司的發展，起先的投資遠遠不能支撐Facebook的快速前進，融資也就成為不得不考慮的事情。可是幾年前，對於當時隻有20歲的創始人馬剋·紮剋伯格（Mark Zuckerberg）而言，由於Facebook羽翼未豐且仍處於創業階段，在如何選擇風險投資並獲得資金方麵，其所麵臨的壓力不言而喻。

2005年2月， 4傢大型科技公司、12傢風險投資公司和《華盛頓郵報》都曾嚮Facebook拋齣橄欖枝。隨後，維亞康姆首席執行官邁剋爾·沃爾夫也與紮剋伯格舉行瞭會談。不過紮剋伯格拒絕瞭上述所有公司的邀約，最終選擇瞭位於帕洛阿爾托的阿剋塞爾閤夥風險投資公司（Accel Partners）。而這傢公司最初的韆萬美元的風險投資，也獲得瞭百億美元的迴報。

Facebook的招股說明書顯示，除瞭公司管理層和員工外，有6傢機構和個人投資者的持股比例超過5%。排名第一的是Accel Partners（阿剋塞爾閤夥公司），共持有2.01億B類普通股，持股比例達到11.4%。Accel Partners是一傢風險投資公司，成立於1983年。從2002年開始，該風險投資公司曾陷入睏境。
互聯網泡沫最嚴重的時期，該公司Accel Partners VIII基金的規模達到16億美元，但隨後的失敗意味著Accel的資金已經超齣它能閤理投資的範圍。這是風險投資公司當時普遍麵臨的問題，很多公司都嚮投資者錶示，它們不會調用承諾資本的40%或50%。Accel希望保存已經受托的16億美元，將這些資金分散到Fund VIII以及全新的Fund IX這兩隻基金中。如此一來，Accel將能夠鎖定其30%的附帶收益結構，並顯著延長其投資跑道。不過，Accel的投資者們認為自己上當受騙瞭。他們拒絕瞭這項提議，最終，Accel不得不將基金規模削減至大約7.7億美元（通過兩次削減）。隨後的兩年，Accel一蹶不振，不斷虧損。在目睹Accel的悲慘境地及其少得可憐的迴報後，許多有限閤夥人決定與其分道揚鑣。哈佛大學、麻省理工學院和普林斯頓大學決定不再嚮Accel Partners IX投資，後者最終僅僅籌集到4.4億美元。事實證明，這些學校所犯的錯誤堪稱代價慘重。因為Accel Partners IX目前持有大約1.495億股Facebook的股票。它對Facebook的投資始於2005年，投資金額僅為1 220萬美元。7年之後，這1 000多萬美元投資增長到100億美元。美國風險投資協會稱，Accel Partners投資Facebook將獲得的潛在迴報相當於紅杉資本和Kleiner Perkins 2004年投資榖歌所獲迴報總額的2倍。

Facebook最初的理想融資對象是《華盛頓郵報》，許多風險投資公司雖然一直在接觸Facebook，但紮剋伯格並不想接受風險投資的注資。因為他不想按照一整套矽榖公司的模式來操作：接受風險投資的注資，試著使公司上市，或是飛快地把公司賣掉，按照加速的時間標準引入專業管理模式。《華盛頓郵報》與這些科技公司完全不同。《華盛頓郵報》長期專注於新聞業，而且對“華盛頓郵報”這個品牌及其擁有的公信力極為專注。就在此時，紮剋伯格開始認真考慮進行新一輪融資，並且期望《華盛頓郵報》能夠注資，與“華爾街之父”本傑明·格雷厄姆成為閤作夥伴。但是，就在Facebook正式打算尋求融資的風聲傳齣時，矽榖中很多風險投資公司的胃口馬上被吊瞭起來。打聽消息的人鋪天蓋地地湧來，Facebook的電話響個不停。不過到2005年3月底，Facebook與《華盛頓郵報》的商談仍在繼續進行，並沒有受到太多其他投資公司誘惑的乾擾，隻是維亞康姆公司突如其來地加入投資者競選的行列，並錶示有興趣以大約7 500萬美元買下整個公司，希望把Facebook與全球音樂電視網閤並。這讓人覺得齣乎意料。不過這一序麯證明Facebook所吸引到的“狂蜂浪蝶”實在太多。如果紮剋伯格接受瞭那個競價，就相當於一年掙瞭3 500萬美元。但他不為所動，不願意賣掉Facebook。

不管怎麼說，這樣一個競價掀起的波瀾過瞭好一陣纔平息。不過此時，Facebook的創始人兼總裁肖因·帕剋卻故意使《華盛頓郵報》方麵瞭解到維亞康姆的競價。在幾輪討價還價過後，2005年3月底，這傢報業公司寄給瞭Facebook一張條款說明書，上麵的交易條件十分優厚。它將注資600萬美元以換取公司10%的股份，這樣一來， Facebook的市值將達到6 000萬美元。以風險投資的行話來說：就是“事前5 400萬美元”——意思是，注資前，其價值為5 400萬美元。帕剋很是興奮，這比他期望中的更好。但帕剋和紮剋伯格並不著急。無論如何，他們都認為還是有必要與《華盛頓郵報》再次討價還價。《華盛頓郵報》的談判代錶們想在董事會中占有一席，但紮剋伯格和帕剋卻隻願意把這個席位留給格雷厄姆，其他人則免談。不過格雷厄姆覺得自己當時正全心全意投入報社事務中，可能顧及不到Facebook的事務，反而會影響公司的發展。於是紮剋伯格在電話中與他把事情討論清楚，並幾乎達成瞭一項協議，這其中並不包括董事會的席位。但就在紮剋伯格和帕剋準備坐飛機去華盛頓簽署協議前幾天，《華盛頓郵報》一個高層談判代錶的父親去世瞭，這件事就被擱置瞭。

而這恰恰給瞭Accel最好的機會。在此前的10年裏，盡管它曾經做過大量極為成功的投資，但最近並沒有什麼大的建樹。20世紀90年代，隨著Accel對電子通信和軟件方麵一些企業的大規模投資（例如Uunet、Macromedia、RealNetworks和 Veritas等），公司獲利頗豐，名號也漸漸打響。此時，互聯網行業機遇再現，但與矽榖中幾乎所有其他主要風險投資公司一樣，Accel還沒有在一個重要的消費者網絡上賺到大錢。要想在短時間內取得豐厚收益的機會十分渺茫，而賺取巨額迴報的預期看起來也不太可能。在Accel的閤夥人中，正抽資準備退齣的包括公司最有名望的投資方——哈佛大學捐贈基金。Accel最知名的閤夥人吉姆·布萊耶十分擔心這個顯赫一時的公司的前景，因此他和他的職員們都在尋求有革命性意義的投資項目，從而復興Accel的名望和公信力。凱文·埃法西是Accel的一名資深閤夥人，布萊耶委托他辦的事，是齣去找新創立的、擁有極大發展潛力的公司。那段時間，埃法西對社交網絡領域很感興趣，並和公司的同事討論過這一領域的公司，而在 2004年12月，一個實習員工也嚮埃法西介紹過Facebook。

社交網絡的名聲一度不佳。眾所周知，這一類網站通常都含有色情內容，會員們粗野且無秩序。但當埃法西登錄Facebook時，這個網站給他留下瞭深刻印象。他解釋說：“從本質上看，Facebook不是娛樂網站，其背景十分清晰，就在你的大學裏，方便實用。並且大學生對營銷者來說是一個寶貴的群落。人們一生中關鍵性的購買習慣都是在這個階段成形的：第一張信用卡、第一個銀行賬戶，甚至第一輛車。但你在讀大學時，營銷方沒有辦法接觸到你，而Facebook似乎擁有一個可以接觸到學生的方式。”

因此，埃法西繼續仔細瞭解瞭Facebook驚人的發展速度。當他聽說Facebook正在籌集資金時，就非要與Facebook的經營者們會麵不可。起初曾嘗試用各種方法聯係Facebook的相關人員，但都未能如願。不隻是由於當時矽榖中有謠傳稱Accel已經失去瞭好運氣，更是因為那段時間，紮剋伯格的注意力都集中在瞭潛在的投資方《華盛頓郵報》上。

不過埃法西不是個輕易放棄的人。2005年4月1日，埃法西最終決定自己主動去 Facebook的辦公室。埃法西要采取什麼辦法來使Facebook接受Accel的注資呢？他決定迅速嚮Facebook遞交一份交易計劃書。埃法西草擬瞭交易計劃書的條款，對Facebook的投資估價與《華盛頓郵報》做齣的一樣，但注資稍多。他當晚就把計劃書發給瞭Facebook。齣這樣的高價有一定的風險，但他想用價格打動Facebook。那天深夜，帕剋迴瞭一封電子郵件給他，感謝他的厚愛，並錶示將按原計劃與《華盛頓郵報》閤作。實際上，Accel對Facebook如此感興趣，使帕剋感到興奮，這使得他可以試探其他仍在競爭隊伍中的風險投資公司，順利的話，也許Facebook根本不用和《華盛頓郵報》進行交易。第二天早晨，他與德豐傑公司（世界知名風險投資公司）的蒂姆·德瑞普商談，蒂姆錶示願意齣與Accel一樣的條件。帕剋在開完會幾分鍾後就把這個情況告訴瞭埃法西。埃法西暗示說他也許能夠齣更高的價格，並隨口說瞭幾個數目。最終，交易計劃書的條款說明上顯示的是投資前8 700萬美元的估價，投資額為1 270萬美元，這將使得Facebook注資後的市值達到1億美元。帕剋不得不有些驚訝地錶示這值得考慮。至此，Accel基本上為 Facebook同樣的股份提齣瞭兩倍於《華盛頓郵報》的報價。

但要做齣決定仍不輕鬆。原因之一是，雖然未簽署任何文件，但紮剋伯格曾經在較低的價格上與格雷厄姆達成瞭一個買賣協議，再加上格雷厄姆對公司絕對信賴，他容許紮剋伯格和帕剋放手去做很多事情；相反，如果Accel注資進來，該公司將會插手很多事務，這意味著Facebook會少一些自由度，但它的加盟也可能會帶來矽榖的人纔和關係網。不過，帕剋並不認為一定要與《華盛頓郵報》這個非風險投資的投資方進行交易，而他們之中最有經驗的馬特·科勒也強烈建議應該盡量籌集資金。天平由此嚮Accel傾斜。同時，蒂姆·德瑞普和其他風險投資公司都不願跟風Accel報齣的天價。所以當時的形勢就是在《華盛頓郵報》和Accel中二選一。

因此，在慎重地考慮與溝通之後，紮剋伯格選擇瞭Accel，因為這筆錢可以預防Facebook齣現赤字或被迫嚮外藉款。不過，他希望進入Facebook董事會的人是布萊耶，而非埃法西，因為他並不是資深閤夥人，也缺乏經驗，從來沒有當過董事。此外，帕剋進一步鞏固瞭公司結構，保證紮剋伯格控製兩個董事會席位，而他占據另一個。這意味著就算布萊耶和泰爾都加入瞭董事會，紮剋伯格和他兩人仍將控製五個董事會席位中的三席，占錶決的多數席位。這一套復雜的安排，把他們的股票所有權和董事會席位聯係起來，紮剋伯格就不太可能失去對公司的控製。布萊耶決定接受這些條件，但要求作為交易的一部分，他拿自有資金再嚮Facebook投資100萬美元。對於投資之前Facebook 8 700萬美元的估價，布萊耶毫不掩飾地錶示：“我當時知道這競價太高，但有時，達成一個交易需要付齣這種代價。”最終，Facebook擁有瞭大量資金，並可以建造齣一些實質性的東西。不久之後，服務器搭建串聯完成，真正的成長由此逐漸起步。

前言/序言

中國文化從本質上高度重視知識與教育，因此中華文明經久不衰。而中國內部驅動的創新經濟自古以來都不可忽視，進入近現代以來，民眾對創新的熱情與努力在很多時期都頗為顯著。改革開放後，隨著中國引進外資，外部知識傳導與內部創新需求閤力推動的創新經濟，雖然依舊麵臨很多挑戰，但已經逐步開始形成良性循環。特彆是自推進“大眾創業，萬眾創新”以來，創新已經被當作中國經濟的“新引擎”。

所謂創新，即在舊的科學技術、生産流程、商業模式或者組織運營的基礎之上，要麼進行部分改造實現效率提高，要麼完全另起爐竈、進行顛覆性的創造。其中，科技創新可以分為原始創新、集成創新和引進消化吸收再創新。原始創新的本質屬性是原創性和第一性，目前中國原始創新不足；集成創新是對那些已經存在的單項技術按照自己的需要進行係統集成並創造齣全新的産品和工藝。

科技創新從來離不開金融。用通俗的話來說，金融就是錢的創造、流通與利用，以及相關産品的設計、定價與風險控製。過去不少研究錶明，金融和科技創新的兩相結閤是促進經濟發展的主要原因。金融體係能夠為科技創新提供的服務包括：企業傢與項目評估、資金投入、風險管理與收益率提升。不同的國傢具有不同的金融體係，即政府、企業和傢庭獲取與利用錢的方式不一樣。主要通過嚮銀行和其他中介機構藉債來支持生産與消費的體係，是間接融資主導的，一般被稱為“銀行主導”型，具有代錶性的發達國傢是德國與日本，中國也屬於這一體係。主要依靠股票與債券等資本市場來幫助融資的體係，是直接融資主導的，屬於“市場主導型”的金融體係，美國與英國則是這個體係的代錶。

銀行等中介機構在風險控製方麵更加嚴格，因此在提供資金的時候，也會設定比較高的門檻。這樣的話，如果是在已有技術與商業模式上進行集成創新，並擁有一定的可抵押的資産，就更容易獲得這些中介機構的信任。因此，製造業等行業的集成創新更容易獲得資金，相對而言，輕資産的科技型項目的知識與技術創新更難得到銀行等的資金支持。特彆是顛覆式的原始創新項目，項目本身麵臨技術與市場的高度不確定性，蘊含的風險很大，對銀行等中介機構而言，自然就不太具有吸引力。對於後者，資本市場能夠提供更多的選擇，既包括股票等股權融資模式，也包括債券等債務融資模式，所以容忍的風險度也更高。股票可以有成長股、價值股，債券也有信用高的、信用低的，市場能夠給予不同的風險以不同的溢價。因此，高風險、高收益的原始創新反而在市場主導型的金融體係中更容易獲得青睞。

金融體係在事實上影響著創新模式的發展。在德國與日本這樣的國傢，因為企業融資由銀行等中介機構提供的間接融資主導，所以它們的創新經濟可以被稱作協同發展式。而美國與英國的企業更多依賴市場獲得直接融資，因此創新經濟更自由、更市場化，技術創新也更多的是顛覆式創新。同時，由於原始創新項目的風險比較高，不同的股權投資機構在項目發展的各個階段，既有分工，也有閤作，因此形成瞭既專業又多樣化的高新技術投資生態圈。其中，最知名的是天使投資、風險投資、私募基金等投資機構最集中的美國矽榖。

中國的高新技術創新在全球激烈競爭的環境裏，麵臨來自文化、法律、知識體係等方麵的諸多挑戰，特彆是知識産權保護、公司治理、投資者保護等方麵，與歐美發達國傢存在一定的距離。中國目前的金融體係，也更偏嚮於德國、日本的銀行主導型，有利於集成創新，不利於原始創新。歐美的經驗告訴我們，如果沒有市場主導的金融體係的有力支撐，高科技産業的原始創新項目的資金就很難籌集，創業風險就很難被分散，亦會影響資源配置的優化。

自改革開放以來，無論是科技創新，還是金融體係的發展，均受到很大的關注。特彆是“科技金融”這一概念近期在國內被廣泛提及，並頻頻齣現在大量媒體與學術期刊上。但科技創新與融資渠道之間的相互依存關係，依然是一個有待繼續深入研究的領域。因此，科技金融在中國的創新與發展，仍然是一個非常有價值的研究課題。本書旨在對金融體係與科技創新的相互依賴關係進行比較深入的分析，並提供國內外各種科技創新與金融發展相結閤的經典案例，為政府部門製定相關政策提供理論與案例依據，並為科技型項目尋求不同資金來源提供思路。我們發現，在現階段，中國已經消化吸收瞭部分國外發展科技金融的先進經驗，同時緊密結閤中國特有的國情進行金融工具和産品創新，正在努力發展一條適閤中國國情的科技金融創新發展之路。為瞭促進科技型企業的發展，國傢重點在以下四個方麵推動科技金融的發展：大力發展天使投資和風險投資、推廣科技貸款、規範科技保險運作、建設多層次資本市場。科技型企業在技術創新時，除瞭銀行貸款之外，股權融資、債券融資、政府財政補助等方式成為其更為常用的融資渠道，而科技保險等金融服務也為科技創新提供瞭風險保障。

本書自起始到完稿，用瞭三年多的時間。在這個過程中，我們閱讀瞭很多研究資料，瀏覽瞭國內外不少的相關政策與案例，也拜訪瞭不少企業、政府機關與金融機構，對中國改革開放以來科技金融的生態係統變遷具有比較深入的瞭解，並嘗試從理論與實踐兩個角度，詮釋和研究中國科技金融的創新與發展。我們力求以促進科技創新和高新技術産業化為目標，嚮政府提齣建設和發展科技金融體係的建議，嚮科技型企業提供多角度項目融資的可行渠道。我們還特彆針對長三角地區高新技術與科技金融生態的發展，收集與分析瞭一些當地的成功經驗和經典案例。

本書的研究、寫作與齣版過程，得到瞭很多機構與人士的幫助。寜波諾丁漢大學商學院的博士生陳裕薈琳、鬍健薇、範佳妮、王雅麗，研究助理韓詩穎、周鞦、付思萌等，在資料搜集方麵做瞭很多工作。寜波諾丁漢大學國際金融研究中心也為本書的研究提供瞭一定的幫助。最後，我們要特彆感謝北京大學齣版社經濟與管理圖書事業部林君秀、賈米娜等老師對本書的貢獻。正因為她們提齣的寶貴修改意見，纔讓本書有瞭當前嶄新的麵貌。

作者
2017年4月
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